Отдохнули в реальности

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
Константин Пахунов
корреспондент журнала «Эксперт»
5 июля 2021, 00:00 №28

Мировые биржи на полгода отвлеклись от новых технологий и переключились на компании традиционных секторов. Теперь к рынкам приближается новый шторм, который может вызвать повышение ставок в США — или новый виток роста

IMAGO IMAGES/LEVINE-ROBERTS

Российский и американский рынки в первом полугодии 2021-го снова переписали исторические максимумы (см. графики 1 и 2), а индекс S&P 500 взял новую высоту 1 июля. Оптимизм продолжает зашкаливать, брокеры убеждают клиентов ничего не бояться, ведь ожидание коррекции приносит больше убытков (в виде неполученной прибыли), чем сама коррекция.

Основная причина давно известна: беспрецедентно мягкая денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы (ФРС) США — с начала пандемии коронавируса ФРС не только уронила ставки почти до нуля, но и увеличила свой баланс более чем до восьми триллионов долларов, то есть вдвое за год. Такого не было даже после кризиса 2008-го (см. график 3).

Дополнительные четыре триллиона долларов поддерживают фондовый рынок сразу по нескольким каналам. Во-первых, напрямую: граждане США, получившие денежную помощь во время пандемии, открывали брокерские счета и активно осваивали трейдинг. Во-вторых, через банки и финансовые институты, по которым проходила эта помощь, а также те, которые могут продать ФРС свои активы. И в-третьих, через финансы компаний, которые тоже выигрывают от этого праздника жизни и могут кредитоваться по низким ставкам. Неудивительно, что объем сделок private equity во всем мире в первом полугодии 2020-го превысил 500 млрд долларов — это рекорд за сорок лет.

Российский рынок оказался поддержан оптимизмом американского, растущими нефтью и металлами, а также притоком частных инвесторов: к лету их на Мосбирже оказалось 12,2 млн человек, хотя еще в конце 2020-го было всего 8,8 млн. Сама Мосбиржа ждет 15 млн частных инвесторов к концу года, и это вполне реальная цифра — даже с учетом того, что депозитные ставки уже развернулись и начали расти, так что сверхдешевые депозиты уже не будут толкать инвесторов в акции и облигации так же, как раньше.

«Техи» подвинулись

В последние годы рост американских рынков был в основном на совести FAANGM — Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google, Microsoft, а также бурно растущей Tesla. Именно эту группу компаний называют обобщенно «техами». С ростом капитализации они все сильнее влияют на индексы — дело тут в методике расчета: например, в индексе широкого рынка S&P 500 далеко не все 500 акций имеют одинаковый вес. Чем у компании выше капитализация и оборот торгов, тем больше ее вес. «Техи» сейчас лидеры по капитализации: Apple и Microsoft — дороже двух триллионов долларов каждая, Google и Amazon — по 1,6–1,7 трлн, Facebook — один триллион. Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet (Google) и Facebook в совокупности составляют 21% индекса S&P 500.

P/E (отношение капитализации к чистой прибыли) «техов» находится в диапазоне 30–65, очень грубое объяснение этому: сейчас инвесторы готовы ждать возврата своих инвестиций 30–65 лет. Но это больше никого не волнует, почему — расскажем ниже. Пока можно отметить, что FAANGM и инвестируют больше всех: в течение 2020 года они потратили 128 млрд долларов на НИОКР, еще 104 млрд долларов пришлось на капзатраты, что составляет 22% общего объема S&P 500. FAAMG опубликовала показатель роста инвестиций — 64% за последние три года по сравнению с 11% для типичных акций.

Зато в последние полгода инвесторы внезапно вспомнили и о других секторах: промышленность, традиционная энергетика и особенно банки росли быстрее «техов» (см. график 5).

«Ключевым трендом последних месяцев действительно является повышение спроса на так называемые ключевые циклические сектора — бенефициары как оживления американской и мировой экономики, весьма бурного с конца прошлого года, так и низких ставок и дисбалансов, созданных посткарантинными нарушениями цепочек поставок и недофинансированностью ряда отраслей, — говорит Евгений Локтюхов, начальник отдела экономического и отраслевого анализа Промсвязьбанка. — Так, в лидерах на фондовом рынке США с начала года оказались акции нефтегазовых компаний, металлургического сектора и финансовых учреждений, причем последние два сегмента смогли обновить исторические максимумы. Акции строительных компаний продолжили, как и в прошлом году, оставаться в лидерах роста: ипотечные ставки по-прежнему остаются вблизи исторических минимумов, цены на жилье растут, а спрос высок благодаря госстимулам, направленным на разогревание потребительской активности». Плюс были и собственные драйверы: так, традиционная энергетика восстанавливалась после глубокого пандемийного провала благодаря растущей нефти и особенно газу. А банки чувствуют себя все лучше благодаря накачке экономики деньгами и маячащему на горизонте росту ставок: ведущие американские кредитные организации уже вовсю принялись платить хорошие дивиденды и организовывать обратные выкупы акций.

Проклятые триллионы

Первое полугодие 2021-го стало временем бурного роста не только на американском и российском фондовых рынках — дорожало буквально все и по всему миру: сырье, продовольствие, недвижимость. У каждого рынка своя история, но основной в целом было все то же беспрецедентное вливание денег.

Напомним, к тому моменту, как американский и другие центробанки решили противопоставить пандемии печатание денег, активы и так были слишком дорогими. За 2020 год они стали еще дороже, и тут до широких масс и крупных инвесторов стало доходить, что расплата за такую щедрость в виде инфляции неминуема. Весной 2021 года цены в США начали заметно расти: в январе 2021-го потребительские цены год к году увеличились на 1,4%, а в июне — на 5%, резкое ускорение. Как спасти деньги от инфляции? Вложить их в актив, который гарантированно покроет рост инфляции, то есть в бизнес. Но дешевых активов на рынке акций уже нет! Значит, придется покупать дорогие. Именно поэтому коэффициент Shiller P/E для S&P 500, показывающий отношение капитализации к средней скорректированной на инфляцию прибыли за предыдущие десять лет, неумолимо подбирается к уровню пузыря доткомов — тогда на пике индекс был 43,8, сейчас уже выше 38. А уровень бума перед депрессией 1929 года он давным-давно оставил позади.

«Основная причина относительно высоких цен на большинство активов, включая акции, — низкие ставки и избыток ликвидности. В таких условиях действительно сложно найти какие-то активы, которые выглядели бы относительно дешево, — все пытаются найти хоть какую-то доходность, повышая тем самым цены активов, — рассуждает частный инвестор Юрий Майоров. — Акции исторически давали доходность выше инфляции на длинных горизонтах, поэтому многие инвесторы идут именно в акции, несмотря на то что они могут выглядеть переоцененными. При этом в акциях тоже бывали периоды перегрева (например, 2000 год) — если заходить в рынок в эти моменты, то положительной доходности можно ждать лет десять, а то и двадцать».

Инфляция сейчас главный вопрос для инвесторов: какой она будет и что с ней будет делать ФРС? Основной ответ — повышать ставку с нынешних 0,25% годовых. Но на сколько и как быстро? Пока ожидается, что до 2023 года ФРС повысит ставку дважды и в любом случае она не достигнет даже одного процента. Но глава Федерального резервного банка Бостона Эрик Розенгрен на днях предупредил, что экономика США может достичь условий инфляции и максимальной занятости, которые являются основанием для повышения процентной ставки, уже в 2022 году. К тому же, даже если центробанки и та же ФРС прекратят наращивать свой баланс, уже выпущенные триллионы никуда не денутся из экономики — они продолжат давить на цены.

«Инфляция в реальном секторе экономики — та, на которую реагируют центральные банки, — стала ощутимой лишь с весны этого года, в то время как инфляция в активах (в особенности в энергоносителях) произошла заметно раньше. — говорит Артем Заигрин, главный экономист Sova Capital. — По мере восстановления деловой активности в 2021 году и продолжения роста в 2022-м потребность в столь сильном стимулировании снижается, и мировые центральные банки постепенно будут переходить к нейтральной направленности денежно-кредитной политики. В текущей ситуации, если верить крупнейшим центральным банкам, инфляция носит скорее временный характер, нежели постоянный. Поэтому на данный момент вопрос в том, каким образом на разных активах скажется повышение процентных ставок».

Ряд специалистов считает, что повышение ставки ФРС, даже небольшое, плохо скажется на «зомби-компаниях», которые живут в долг, не генерируя прибыли (см. «Ждать ухудшения — это нормально», «Эксперт» № 23 за 2021 год). Да и в целом долговой рынок традиционно считается самым уязвимым при росте ставок. Но с этим согласны не все. «Центральные банки скорее всего постараются не допустить серьезных проблем на долговом рынке, — говорит Григорий Исаев, управляющий директор по стратегическому развитию УК “Атон-менеджмент”. — И вообще, вопрос так не стоит сейчас, на мой взгляд: экономика восстанавливается, ликвидности все еще много, ставки и кредитные спреды на рекордно низких уровнях, и если коррекция будет серьезная, то скорее всего в активах, где был наибольший спекулятивный интерес, а облигационный рынок к таким активам отнести сложно. Долларовые ставки на облигационном рынке могут начать опять расти, так как американское казначейство будет размещать больше, чем в последнее время, но вряд ли это будет какой-то хаотичный и очень резкий процесс».

Артем Заигрин соглашается, что закредитованные компании пока могут спать спокойно, инфляция чревата другими опасностями: «Одним из глобальных рисков, на наш взгляд, который может привести к значительной коррекции в активах и переоценке всей текущей парадигмы, может стать изменение бюджетной политики в США. Большая социально-ориентированная направленность американского бюджета может привести к долгосрочному отклонению инфляции от цели, может сместить инфляционные ожидания вверх — и тогда ФРС придется значительно ужесточать политику на манер конца 1970-х — начала 1980-х».

Напомним: Пол Волкер, глава ФРС в 1979–1987 годах, в течение нескольких лет удерживал ставку намного выше инфляции — так, к началу 1981 года ставка превышала 19% при инфляции 11,4%. Вряд ли сегодня в условиях огромного госдолга США могут пойти на такое повышение ставки, так что более возможным вариантом видится рост налогов для американских компаний.

Недавно крупнейший в мире инвестиционный конгломерат BlackRock (девять триллионов долларов под управлением, имеет доли чуть ли не во всех публичных компаниях, бумаги которых обращаются в США) предупредил о главных рисках для акций США. Как считают в BlackRock, это: 1) налоги, которые могут вырасти; 2) ужесточение регулирования бирж; 3) более быстрое, чем ожидалось, восстановление экономики, которое приведет к повышению ставки ФРС.

Григорий Исаев перечисляет следующие факторы, которые вызывают опасения относительно будущего рынков акций во втором полугодии 2021-го: изменение настроений/комментариев Федерального резерва, в частности небольшое повышение ставки, которую тот платит по операциям обратного репо; по-прежнему аномально высокий энтузиазм инвесторов, особенно частных, к рынку; новые штаммы коронавируса — возможно, масштабное открытие глобальной экономики, которое закладывали индексы, несколько задержится; намечающееся снижение фискального стимулирования экономики в развитых странах, в первую очередь в США; продолжающийся очень высокий уровень размещений новых акций.

Весной 2021 цены в США начали заметно расти: в январе 2021 потребительские цены год к году увеличились на 1,4%, в июне — на 5%. Как спасти деньги от инфляции? Вложить их в актив, который гарантированно покроет рост инфляции, то есть в бизнес. Но дешевых активов на рынке акций уже нет! Значит, придется покупать дорогие

Инвесторы все разборчивее

Бурный рост рынков в последнее время привел к тому, что владельцы торопятся продать бумаги компаний через процедуру IPO. За первое полугодие 2021-го совокупно было размещено акций на 350 млрд долларов. Годом ранее цифра была меньше — 282 млрд.

В США по состоянию на июнь, как подсчитали в Dealogic, прошли IPO на 171 млрд долларов, при том что за весь прошлый год эта цифра составила 168 млрд.

Интересно, что здесь все же появляются признаки перенасыщения рынка: инвесторы все менее охотно платят премию за размещение. Особенно это касается компаний, которые выходят на публику, имея в активе только планы бурного роста и убыточную бизнес-модель. Хорошим маркером «интереса» инвесторов к таким компаниям выступает провальное IPO сервиса доставки Deliveroo на Лондонской фондовой бирже. Крупные инвесторы прямо указывали, что не участвуют в IPO из-за «кривой» бизнес-модели компании.

До инвесторов постепенно доходит, что это очень плохая идея — вкладываться в компанию, которая надеется когда-нибудь потом достичь точки безубыточности, а пока занимается откровенным демпингом и субсидированием своих товаров и услуг за счет инвесторов.

При этом, как отмечает директор аналитического департамента компании «Фридом финанс» Вадим Меркулов, по анонсированным предложениям на рынке IPO его динамика пока нормальная. С точки зрения инвестора участие еще имеет смысл. «Если посмотреть на IPO, состоявшиеся за последний квартал, то картина будет следующей. В топ-10 по объему размещения (2,1–11,8 миллиарда долларов) средняя доходность составляет 29 процентов. Из них убыточен только Full Truck Alliance Co Ltd (YMM) с минус 6,3 процента. В топ-20 (0,82–1,5 миллиарда долларов) средняя доходность 53 процента, убыточны только две бумаги — Bright Health Group Inc (BHG) и Endeavor Group Holdings Inc (EDR). В топ-30 (0,48–0,8 миллиарда долларов) средняя доходность 53%, убыточна только одна бумага — Lyell Immunopharma Inc (LEYL). Таким образом, в верхней тридцатке бумаг только 13 процентов показывают убыток, причем его максимальный размер не превышает 6,3 процента», — делится оценками Вадим Меркулов.

А вот в случае со SPAC (Special-purpose acquisition companies — компании, единственной целью которых является слияние с другими частными компаниями, которые хотят выйти на биржу, минуя процедуру IPO) наблюдается обратная картина: начиная с апреля количество SPAC заметно сокращается, а средняя доходность составляет всего 3,8%.

«При этом надо отметить, что большинство этих компаний имеют либо околонулевую, либо небольшую отрицательную доходность. Вероятнее всего, это связано с тем, что хайп вокруг инвестиций в SPAC утихает, а также с тем, что американская Комиссия по ценным бумагам в последнее время всерьез взялась за регулирование этой отрасли», — подчеркивает Вадим Меркулов.

Профессор Школы финансов факультета экономических наук НИУ ВШЭ Александр Абрамов, однако, полагает, что потеря популярности SPAC будет не слишком сильной. «SPAC с апреля пошли немного на убыль (хотя в июне в некоторые дни проходило по шесть-семь сделок в день). Конечно, инвесторы несколько остыли из-за слабых результатов крупнейших SPAC после объединения компаний. Но думаю, что этот тип IPO будет проводиться и далее, просто не в тех спекулятивных размерах, как было в первом квартале. Классические IPO их не заменят в США, потому что в идее SPAC много разумного и более интересного для инвесторов. Главное — это инициатива венчурных предпринимателей», — подчеркивает ученый.

Впрочем, отдельные движения в сторону здравого смысла меркнут на общем фоне: все последние годы львиная доля вторичных размещений (в количественном выражении) приходится на убыточные компании. Только за последние два месяца почти сто убыточных компаний, в том числе GameStop и AMC Entertainment, вышли на SPO, а всего за последние 12 месяцев SPO провели почти 750 убыточных компаний (см. график 9). Вряд ли это хороший способ защитить вложения от инфляции.

«Дальнейший рост американского рынка акций под вопросом, — констатирует Евгений Локтюхов. — Хайтек выглядит очень дорого с исторической точки зрения. Да и переоценка циклических секторов, по нашему мнению, уже близка к завершению. Мы полагаем, что текущие ценовые уровни по ряду бумаг, в первую очередь металлургического и финансового секторов, уже выглядят высокими и недоучитывают перспективу постепенного торможения темпов роста мировой экономики. Дополнительных масштабных выплат администрация США не готовит: инфраструктурный план на 1,2 триллиона долларов — долгосрочный и рассчитан на восемь лет. Впрочем, негативных экономических сигналов пока нет: деловая активность в США высокая, финансовые результаты корпораций по итогам второго квартала должны быть очень хорошими и способны поддержать настроения на рынке летом. А вот с осени риски коррекции рынка начнут расти — мы опасаемся замедления темпов экономик КНР и США к концу этого года и, как следствие, начала отката цен на металлы. Риски синхронизации ужесточения политики ФРС, притормаживания экономической активности и ухудшения конъюнктуры товарных рынков действительно способны привести к повышению волатильности на рынке акций США и мировых рынках в целом. Учитывая высокие оценки (текущий Р/Е индекса S&P 500 сейчас находится на уровне 30, что соответствует пикам 1999–2000 годов) и, как следствие, уязвимость рынка акций США к ухудшению тональности экономических новостей, вероятность его заметной коррекции мы оцениваем как относительно высокую».

Все последние годы львиная доля вторичных размещений (в количественном выражении) приходится на убыточны компании. Только за последние два месяца почти сто убыточных компаний, в том числе GameStop и AMC Entertainment, вышли на SPO

Проглядели пузырь

Нельзя не упомянуть и об еще одном пузыре — ESG и, в частности, «зеленой» энергетике. За последние полгода отраслевой S&P Global Clean Energy Index резко снизился, но за счет рывка в конце 2020 года все еще остается почти вдвое выше значений лета 2020-го. И все больше экспертов предупреждает, что тут надулся очередной пузырь. Так, в MSCI разработали собственную методику оценки перегретости секторов — в ней учитываются капитализация, объем торгов, волатильность и количество открытых коротких позиций. На основе этой методики MCSI определяет долю «перенаселенных» акций в том или ином секторе — грубо говоря, это акции, которые в последний год сильно росли, в которые зашло больше всего инвесторов и где открыто больше всего коротких позиций. В мае в MSCI протестировали несколько своих отраслевых индексов и обнаружили, что в индексе MSCI ACWI IMI Efficient Energy доля «перенаселенных» акций составляла восемь процентов — столько же, сколько в технологическом секторе в 1999 году накануне краха доткомов. Индекс MSCI ACWI IMI Efficient Energy состоит из акций компаний возобновляемой энергетики. В MSCI обнаружили, что пять крупнейших ETF, ориентированных на возобновляемую энергию, держат одни и те же «переполненные» акции.

Буквально на днях Эйдзи Хирано, который был председателем совета управляющих японского государственного пенсионного инвестиционного фонда с 2017 года (как раз тогда этот фонд стал мировым лидером в области инвестиций в ESG), заявил, что фонду пора пересмотреть подход к ESG, так как эта сфера стала «похожа на пузырь».

Это неудивительно: приток средств в фонды, ориентированные на ESG-подход, в мире удваивается каждый год; только за первые три месяца 2021 года чистый приток средств в фонды устойчивого развития в США составил почти 21,5 млрд долларов. В первом квартале 2020 года приток составлял всего 10,4 млрд. Активы фондов устойчивого развития достигли 266 млрд долларов — на 123% больше по сравнению с предыдущим годом. Но настоящий ESG-регион — Европа: здесь активы таких фондов увеличились на 17,5% только за первый квартал 2021 года, достигнув рекордного уровня 1,3 трлн евро. Впрочем, европейской историей это можно назвать с натяжкой: самые крупные суммы в ESG-фонды в ЕС собирает американский BlackRock.
Тем не менее активы ESF-фондов последние пару лет росли втрое быстрее активов не-ESG фондов, и, самое неприятное, фонды ESG во всех основных регионах (США, Европа, Азия) в основном вкладывают в акции промышленного и технологического секторов и очень мало — в компании альтернативной энергетики.

Reddit как индикатор

Минувшие шесть месяцев породили новый феномен на американских рынках — феномен Reddit. Речь идет о раскачивании тех или иных компаний в интернете — самым ярким примером того, во что это может вылиться, стала ситуация вокруг GameStop, когда масса инвесторов «высадила» из ее акций крупные фонды, ставившие на падение (см. «Хомяки против кукловодов», «Эксперт» № 7 за 2021 год).
Теперь ведущие СМИ регулярно отслеживают самые упоминаемые на форумах акции. Недавно в число лидеров вырвалась SoFi — финтех-платформа, которая начинала с льготных студенческих кредитов (см. «Доросли до банков», «Эксперт» № 34 за 2016 год). При капитализации 14,5 млрд долларов SoFi, подававшая большие надежды, до сих пор убыточна даже на операционном уровне — а ведь она существует уже десять лет.

Активно обсуждаемые акции дальних эшелонов вроде GameStop или SoFi называют «мемами»; по мнению Майкла Бьюрри, в прошлом основателя хедж-фонда Scion Capital, «засветившегося» во время истории с GameStop, такие акции скоро рухнут, потому что розничная толпа полностью погрузилась в эту тему.

В заключение — о том, что делает в текущей ситуации «оракул из Омахи» Уоррен Баффет. Напомним, долгожитель фондового рынка на протяжении 56 лет инвестирования получает усредненную годовую доходность 20% и держит акции в среднем по 32 года. Так вот, сейчас Баффет… скупает акции своего собственного холдинга Berkshire Hathaway, несмотря на то что они, благодаря солидному пакету Apple, недалеко от исторического максимума. Berkshire выкупил акций на 6,6 млрд долларов в первом квартале этого года и на рекордные 24,7 млрд долларов — в 2020-м.

Байбэк — отчасти следствие давления акционеров: они недовольны, что Баффет не делает покупок, а лишь выходит из активов, в то время как рынок растет. Так, за первый квартал 2021 года Баффет продал часть своих пакетов Merck, Chevron, Suncor Energy, Wells Fargo, фармацевтических компаний Bristol Myers Squibb и AbbVie, так что в результате на конец марта 2021 года Баффет держал в кеше 145 млрд долларов. Berkshire уже давно не концентрируется на традиционных отраслях вроде железных дорог или Coca-Cola — помимо Apple холдинг держит пакет в бразильской платежной компании StoneCo, ИТ-компании Snowflake и Amazon. Но из-за «эпидемии» SPAC, взвинтившей цены буквально на любые бизнесы, Berkshire оказался в ситуации, когда ему некуда инвестировать. Недавно холдинг Баффета вложил 500 млн долларов в бразильский финтех NuBank, который скоро выйдет на IPO, а также купил долю в пенсионном и страховом брокере Aon — но это слишком маленькие суммы для Berkshire.