Когда ждать обвала финансовых рынков

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
Вячеслав Суриков
редактор отдела культура журнала «Эксперт»
Андрей Хохрин
генеральный директор инвестиционной компании «Иволга Капитал»

Подкаст с участием Андрея Хохрина — генерального директора инвестиционной компании «Иволга» и редактора отдела экономики Евгении Обуховой.

Коллаж: Тамара Ларина

Что происходит с криптовалютами // Как объяснить рост цен // Проблемы долгового рынка // Плюсы финансовой изоляции // Новая роль центральных банков // Самые важные индикаторы фондового рынка // Грядущая коррекция мирового порядка // Откуда в Россию пришла инфляция // Ждать ухудшения это нормально // Почему в России лучше, чем везде // Рынок низкодоходных облигаций // Технология публичных портфелей // Признаки близости компании к банкротству // Как устроены микрофинансовые компании

Вячеслав Суриков: Вы слушаете подкаст журнала «Эксперт». У микрофона Вячеслав Суриков. Поговорим об инвестиционном банкинге. Для этого разговора мы пригласили к нам генерального директора инвестиционной компании «Иволга Капитал» Андрея Хохрина. Редакцию журнала «Эксперт» представляет редактор отдела экономики Евгения Обухова.

Подписывайтесь на наш подкаст на сервисе Apple Podcasts, чтобы не пропустить его новые выпуски.

Евгения Обухова: Добрый день, Андрей. Мы хотели начать беседу с такой смешной ситуации, которая сложилась на рынке криптовалют с валютой так называемый Dogecoin. Был дикий взлет на странных очень сообщениях от Илона Маска, который, видимо, является держателем значительной части этих коинов. Капитализация Dogecoin превысила капитализацию Газпрома и многих реальных американских компаний. И это такой, очень яркий, по-моему, пример того странного состояния, в котором сейчас пребывают финансовые рынки, и любые активы, которые не относятся к традиционным, но, тем не менее, стали интересным способом, да, таким хайповым способом заработать для многих людей.

И вот сейчас, когда рынки, наверно, перегреты, не является ли вот эта популярность криптовалют следствием того, что когда компания стоит очень много своих годовых выручек и вообще, например, не имеет выручки, как часто бывает, в такой ситуации, может быть, уже и все равно, что покупать – криптовалюту, акции, облигации – да, когда цены совершенно отвязаны от реальности?

Андрей Хохрин: Добрый день. Что касается отвязки цен от реальности, я склонен так считать. Проблема, наверно, заключается в том, что скептики, включая меня, говорят о том, что на рынке не вполне здоровая ситуация, говорят давно. При этом ситуация здоровой не становится.

Насчет того, что криптовалюты скачут в цене, да, становятся очень дорогими, это просто проявление вот… как сказать? Это одно из проявлений происходящего. На самом деле, это не какая-то генеральная линия и даже, наверно, не такая составляющая всего финансового рынка. Потому что есть гораздо более капитализированные активы. Это те самые компании крупнейшие, это товары.

И почему мы наблюдаем то, что наблюдаем на глобальном рынке? Отчасти в России, но в гораздо меньшей степени. В силу двух факторов. Первый – это денежная эмиссия, которая последовала, как рецепт для спасения экономик. Второе, поскольку эта эмиссия во многом – это вертолетные деньги – это пришествие на рынок большого количества… ну, назовем это физиков. Причем это действительно глобальное явление.

Ну, а дальше происходит то, что происходит. Рынок отвязывается от реальности. Причем в какой-то момент в этом, ну, если не все заинтересованы, то, по крайней мере, все стороны относятся к этому спокойно. Я имею в виду и самих инвесторов, которые все-таки там что-то как-то зарабатывают больше, чем теряют на данный момент. Это и инфраструктура, которая таким образом… Ну инфраструктура делится на две части, да, это регуляторная инфраструктура и инфраструктура биржевая, брокерская. Первая, она видит большую стабильность, большую ликвидность рынка для того, чтобы заниматься тем же самым выкупом активов, допустим, да. То есть, какими-то собственными задачами. Что касается биржевой, инвестиционной инфраструктуры, она получает больше комиссий. То есть, мы…

Да. И поскольку это массовое явление, такого, глобального масштаба, то… как это?.. С ума сходят поодиночке. А в данном случае вроде как общее сумасшествие, оно становится нормой. Такой, новой реальностью.

На самом деле, эта норма очень условная, временная, поскольку, в любом случае, мы наблюдаем такой, глобальный фондовый пузырь. Он касается вообще всего, и ладно бы, он касался криптовалют и фондовых активов. Он касается, в первую очередь, вот самое болезненное, он касается долгового рынка. Я об этом чуть подробнее готов сказать, потому что именно долговой рынок тащит на себе, то есть, является проблемой, которая не имеет своего решения, кроме как решения кризисного.

Что касается стоимости акций, ну, в принципе, будет компания стоить полтриллиона долларов или полтора триллиона долларов, разницы нет. Все равно ее не купить.

Что касается криптовалют, опять же, сколько бы ни стоили, какова бы там ни была волатильность, это не очень интересно, потому что криптовалюта воспринимается как способ извлечения спекулятивного дохода. Причем все-таки для относительно узкой группы лиц. Сколько бы там ни было миллионов физлиц, это все равно малая доля от общего населения. Кто-то выиграл, кто-то проиграл, в общем, социальных потрясений не произошло.

А вот дальше возникают две проблемные зоны. Ну или не возникают, вернее, они есть. Следствие денежной эмиссии это обязательно инфляция. Которую мы сейчас наблюдаем через удорожание товаров. Потому что товары дорожают, это становится, как это? Таким признаком времени. В себестоимость строительства жилья включается рост стоимости на металлический лом, на эти, как сказать, металлоконструкции. Почему он возникает? Потому что растет в стоимости железная руда. Ну и так дальше. Аналогично, то же касается нефти, то же касается вообще любых товаров. То же касается продовольственных товаров. Это, наверно, самое главное, потому что продовольственные товары, их путь к инфляции максимально близкий.

Второй сектор, помимо товаров, и наиболее важный сектор – это долги. Потому что у вас есть два варианта получить больше денег. Первое – их напечатать, второе – имитировать больше долга. И в мире циркулирует колоссальное количество ничем не обеспеченного, ну как мне представляется, или обеспеченного недостаточно, обеспеченного денежной эмиссией как бы высококлассного долга. На самом деле, ситуация совершенно не нова, она просто имеет больший масштаб. Мы эту ситуацию получили как решение предыдущего кризиса, череды предыдущих кризисов 1997 года, 2008 года. Есть прекрасный фильм «Игра на понижение», который посвящен этой тематике. Который заканчивается тем, что в альтернативном сценарии всех должны были посадить. На самом деле, так сказать, индустрия заработала с большей мощностью.

Вот мы к существующему кризису подошли полностью готовыми в глобальном таком смысле для раздутия следующего пузыря. Потому что если экономика отключается целиком… Ну как сказать? Отключение следом за этим монетарные стимулы, вы должны быть уверены в том, что стимулы работают, вы знаете, как с ними обращаться, и вы знаете, что это даст.

Все произошло по сценарию. То есть, резкое падение в экономике, денежное стимулирование, подъем экономики, а дальше проблема, которая уже не имеет решения. Денежная эмиссия запускает механизм инфляции, и он запущен, это случившийся факт. И резкое увеличение долга и удлинение долга создает следующую проблему в нашем наборе: как только, то есть, пока долги очень дешевые, ими можно оперировать, их можно наращивать. Но как только, а это происходит следом за инфляцией, у вас растут денежные ставки, ваш долг, его невозможно обеспечивать. Нельзя перезанять денег, для того чтобы его перевыпустить. То есть, у вас два пути – либо списывать, либо обесценивать через инфляцию.

Евгения Обухова: А можно сразу уточнить, вы имеете в виду долг и корпоративный, и государственный, то есть, вообще весь долг всех субъектов, которые есть на рынке, правильно? Или вы сейчас говорите только про государственные долги? США, Европа?

Андрей Хохрин: На самом деле, я считаю, что и то, и то. Застрельщиком выступили крупнейшие… крупнейшие государства. Это центральные банки, собственно, которые… Ну как выпускать дешевый долг? Это отчасти выкупать его себе на баланс. То есть, ты выкупаешь какую-то часть, ты создаешь спрос, который позволяет долгу быть дешевым, да, а Минфин продолжает выпускать долг. Собственно, вот такая конструкция.

Но. Ведь к кривой доходности госбумаг привязаны кривые доходности корпоратов. И дальше мы получаем те перегибы, которые имеем… Ну по счастью, в России мы их, наверно, особенно не имеем, в глобальном смысле мы их имеем, но очень много. Когда долги далеко не самых эффективных компаний имеют очень низкие доходности по одной простой причине – потому что у вас нет выбора, потому что для вас пара процентных пунктов доходности, это уже, в дополнение к тому, что вы имеете, возможно, к минусу, который вы получите от своих вложений, это уже серьезная премия. А поскольку премии везде очень сжаты, то более худшее состояние заемщика характеризуется все меньшей дополнительной премией. Пот то, что мы получили на долговом рынке.

Почему я говорю о том, что именно долговой рынок является проблемой? Потому что фондовое падение, ну, как сказать? Это предсказуемое явление. Это явление, которое, во-первых, оно не связано с государственными финансами. Все-таки. И там альткоины, и биткоины, и товары, и акции – это коммерческие, ну, там, не знаю, как… не ценные бумаги, а коммерческие инструменты. А вот, допустим, долговой рынок – это в значительной части государственные ценные бумаги. Когда там возникает проблема, она запускает, как сказать, череду сложностей, которые нельзя… как это сказать? Она имеет строго инфраструктурный характер.

Ну, то есть, очень фантазирую, но как бы так, фантазирую с долей истины. Если США обрастает большим долгом, и в какой-то момент возникает проблема с его обеспечением, а в моем понимании, этот момент может наступить в любой… Этот момент непредсказуем на данный момент. Простите на тавтологию.

Следующая проблема, которая возникает – это проблема кредитного доверия. То есть, кредитные рейтинги становятся ненужным инструментом. А они ведь, на самом деле… То есть, насколько больше кредитных рейтингов выпущено в корпоративном секторе в сравнении с государственным. Ну там критически.

И недоверие распространяется на весь рынок. Когда вы продаете облигации, пытаясь высвободить свои деньги, вы вместе с этим… ну вы вообще, в принципе, пытаетесь выйти в деньги, вы сопровождаете это продажей… продажей прочих инструментов. Таким образом, из такого, кредитного падения вы получаете падение общефондовое.

Ну, кстати говоря, или уходя в сторону, или развивая тему. В моем-то понимании, рынки в том состоянии, в котором они сейчас находятся, вот на тех уровнях максимальных, они не могут просто начать корректироваться, стабилизироваться, то есть, просто перестать расти. Они могут только обвалиться. Потому что вот у того клубка проблемного, о котором я сейчас говорю, его нельзя просто так взять и распутать. Он может быть только разрушен. А разрушение – это следующий кризис, который в данном случае имеет четкую, понятную структуру. Это падение рынков облигаций, проблема с гос и корпоративным долгом, падение фондовых рынков. И нужно понимать, что эти явления, они друг друга взаимоусиливают.

В этой связи я благодарен нашим зарубежным партнерам, которые в 2014 году Россию по максимуму отключили от мировой инфраструктуры. то есть, да, обидно, мы плохо развиваемся, у нас такая отсталая экономика, потому что мы не пользуемся финансовым рычагом. Но. Благодаря этому мы не участвуем в этом общемировом процессе.

Евгения Обухова: Не в целях как бы того, чтобы поспорить. Мы еще в 2018 году, по-моему, писали о том, что Америка должна обвалиться, но с тех пор прошло три года, и этого все никак не происходит, и все время возникают объяснения тому, почему этого не происходит.

Их несколько, на самом деле. Во-первых, мы наблюдали то, что происходит с долгами южноевропейских стран, что после кризиса долгового Испании, Италии, Греции, Португалии и, по-моему, Ирландии, в принципе, не случилось ничего плохого, удалось это спустить на тормозах за счет выкупа на государственный баланс.

Еще один пример Япония, которая 30 лет живет при нулевых ставках, имеет огромнейший совершенно вот этот свой государственный долг, который выкуплен внутренними агентами, да, и вроде бы нормально существует, экономика у них не то, чтобы сильно падает.

И третий момент – это… вот, по крайней мере, сейчас появляются уже адепты такой логики и таких объяснений. Они говорят, что ведь, на самом деле, может сколько угодно долго существовать вот эта модель накачки деньгами как бы такой, самовоспроизводящейся QE, потому что долг государственный чрезмерный будет постепенно через инфляцию уменьшаться. А если что-то возникнет с крупными компаниями, мы их тоже выкупим на государственный баланс, не дадим упасть, ну, а мелочь там пусть сама, как хочет, выживает.

Якобы уже возникает вот это вот мнение, что вот этот рост и вот эти сверхнизкие ставки, они могут существовать сколь угодно долго. Ну и Япония нам подсказывает, что да, может быть, 30 лет мы будем при них жить.

Вот эти вот, ну, все ждут, как бы сначала все ждали, потом уже все перестали, мне кажется, ждать, когда все упадет, и сказали, что, наверно, это нормально.

Андрей Хохрин: Я на это отвечу следующее. Рынок – это психологическое явление. Если вы чего-то боитесь, вы к этому готовитесь. Если вы не боитесь, наступает кризис. Потому что вам кажется, что вы полностью ко всему подготовлены.

В качестве ближайшего примера прошлогодний кризис. Потому что когда страны поочередно уходили на карантин, версия, вернее, как решение проблемы, которое тогда существовало, то есть, вернее, как оно тогда виделось – перезапуск экономики произойдет через стимулирование сразу же после ее закрытия.

То есть, если бы кто-то в марте прошлого года прогнозировал падение ВВП ряда стран на 10%, как в итоге все произошло, ничего подобного общемировому карантину не случилось бы. Потому что слишком велики потери, ну вы теряете, на самом деле, в том же самом населении, которое просто недоело, не получило услуг и прочее, закончило жизнь самоубийством, как угодно. Не говоря уже о том, что у вас же пострадали крупнейшие участники экономики.

Евгения Обухова: Но на рынки-то это не повлияло. Что самое смешное, да, и товары начали расти с лета.

Андрей Хохрин: Вот. и сейчас кажется, спустя короткий промежуток времени, что разыгранная комбинация так и разыгрывалась. Я напомню, что прошлым летом общие настроения были совершенно другими.

Произошло следующее. Действительно, сумасшедшая накачка деньгами дала возможность рынкам и экономикам выстоять. Но она создала резко, то есть, она резко обострила вот ту проблематику, которая существует.

Вот в моем понимании, проблема необеспеченных долгов и проблема дороговизны рынка, она существует ну с 2009 года-то уж точно. То есть, достаточно давно. И я здесь с вами, Евгения, согласен, что там вот кликуши все пророчат, что оно произойдет, а оно никак не происходит.

А причина более-менее понятна. Потому что есть напряжение. Если есть напряжение, если есть готовность работать с риском, то риск купирован. Но у меня сейчас впечатление, что центральные банки почувствовали себя, как бы это сказать…

Евгения Обухова: Неуязвимыми?

Андрей Хохрин: Не просто монетарными регуляторами, а регуляторами глобальной экономики. Но это вообще не так, потому что центральный банк, у него вообще функция, как это сказать? Это функция надсмотрщика, это функция верхнеуровневой регуляции, верхнеуровневого регулирования. Причем регулирования достаточно ограниченного. Что у вас есть из инструментов? Выкуп активов, ключевая ставка, все, в принципе, на этом все закончилось. Экономика, она так не устроена. Там есть налоги, законы, мотивация инвесторов, куча всего.

Мы упрощенными макроэлементами пытаемся – ну, не мы, цивилизованный мир – пытаемся управлять экономикой. Снаружи, если не глядеть на котировки ценных бумаг, все выглядит неплохо. А теперь давайте представим. Вот экономика – это не только создание денежного потока, прибыли компании. Это еще и, допустим, слияние и поглощение. Вот насколько абсурдным будет сейчас участие в этом процессе, когда ты понимаешь, что компания, которую ты покупаешь, принесет тебе прибыль после того, как ты умрешь. Я понимаю, что частному инвестору это не объяснить, но если вы покупаете акции компании, зная, что она убыточна, вы, конечно, тешите себя тем, что до этого были там инвесторы, которые довели компанию вот до этого, близкого уже к монетизации состояния, и они вам сейчас продают, натерпевшись.

Но, на самом деле, если все это сложить в математическую формулу, вы покупаете бизнес, который не умеет зарабатывать деньги. Который не умеет зарабатывать деньги на истории, то есть, уже в ситуации, которая нам известна. Почему мы считаем, что он научится их зарабатывать в ситуации, которая на неизвестна?

Евгения Обухова: А мы и не ждем, что он начнет зарабатывать. Что самое интересное, мы ждем, что мы сможем выскочить в какой-то момент, перепродав… То есть, мы ждем от него не отдачи в виде дивидендов, да, и в виде его стоимости, а просто в виде роста цен на акции, которая может случиться по причине того, что ФРС опять разбрасывает деньги с вертолета, почему я начала с крипты.

Андрей Хохрин: Спасибо, Евгения, что закругляете мои ответы. Я сейчас тогда кратко изложу, что в итоге получится.

Я это называю игра на большего дурака. Все понятно, да, то есть, я покупаю дорого, мне страшно, но я думаю, что дальше придет еще там какой-то количество людей, они будут еще больше бояться и купят еще дороже. Все это классно работает в одном случае – если ваша денежная эмиссия постоянно разгоняется. То есть, если у вас, в принципе, приходит денег на рынок больше, чем рост самой цены. Потому что каждый раз, когда кто-то купил, он создал отложенное предложение. Вам нужно постоянно поддерживать баланс, чтобы цена росла. В противном случае, как только приток новых людей, новых денег, печатание денег, пополнение баланса закончилось, или, по крайней мере, перестало…

Евгения Обухова: Расти прежними темпами.

Андрей Хохрин: Скорее, даже ускоряться. Скорее всего, недостаточно просто стабильного изменения вот линейного. Нужно ускорение. И это мы наблюдаем по балансам, отлично видно.

Как только процесс ускорения закончился, происходит обвал, потому что у вас все покупатели тут же превратились в продавцов. Потому что человек смотрит на тренд, который формировался 10 или более лет, и пытается заработать на отрезке в пару недель. А что будет, если он на отрезке в пару недель не видит продолжения этого тренда? У него просто разрыв шаблона.

Евгения Обухова: То есть, у нас есть, на самом деле, прекрасный индикатор того, когда произойдет обвал – мы смотрим на темпы ускорения роста денежной массы ФРС, и как только она…

Андрей Хохрин: Как только она…

Евгения Обухова: …перестает ускоряться, мы сразу подаем?

Андрей Хохрин: Совершенно верно. Плюс к этому есть еще один индикатор. На самом деле, смотреть за показателями, я думаю, это могут себе позволить очень немногие. Вот я себе позволить не особенно могу, занимаюсь кучей других дел.

Но что я могу себе позволить – это просто открыть любой, не знаю, как это правильно сказать, забить в поисковике, в новостях любой фондовый рынок, и посмотреть, что там пишут. И вот как только появляются восторженные отзывы, все, мы приехали.

Вот я могу сказать по поводу того, чего мы ожидаем от той же самой Америки, как такого, индикатора. Самый популярный индикатор, вот который, если на него посмотреть, особенно на ретроспективе лет так 10 – это рост, с коррекциями, но рост. А сейчас этот рост без коррекций длится уже год. И это самый большой промежуток в плане пунктов самих, амплитуда самая большая.

Ты смотришь на него и испытываешь определенное недоверие – какие-то дурачки, простите, приходят покупают. Но я же умный, я же не буду. И смотришь, а что пишут эксперты. А эксперты говорят, это все накачка денег, это все не по-настоящему. Не рекомендуем.

Но в какой-то момент эти самые эксперты, которые вот последние месяцы или годы говорили, что все вот это непонятно, что, они становятся перед фактом – или, простите, вас всех поувольняют нафиг, потому что вы не справляетесь со своей задачей вообще – клиенты в компанию не идут. А те, кто идут, вы им говорите, давайте ставить против этого роста, они уже разорились. Происходит выбор – либо вы отправляетесь на улицу, либо вы переосмысливаете свою систему ценностей.

Вот мы сейчас максимально близки к этому. Этот процесс еще не произошел. И они считают, что рынок расслабился. И в моем понимании, ну если не весной, то летом вот это переосмысление, когда вдруг начинает казаться, что так и должно быть – что рынок должен расти на 20% в год, что капитализация в 10 выручек – это нормально, что прибыть однажды подоспеет, потому что меняется технологический цикл и все такое – вот это все становится такими аксиомами, которые возникают сейчас, кажутся протяженными в долгом промежутке времени и влияют на проигравших долгие годы.

Это вот то, что произошло с тем же самым российским рынком, рынком акций, в первую очередь, в уже далеком 2008 году.

Вот я пришел на фондовый рынок в 2003. И где-то так году к 2006 у меня начало складываться понимание, что вот есть развитые рынки. Они мало падают и мало растут. А есть развивающиеся. Вот они могут нормально падать, и они точно хорошо растут.

Ну я был тогда молодой, зеленый, эту истину усвоил быстро, поэтому очень быстро слил первый счет. Потому что как только ты начинаешь думать, что впереди рост, начинается глубокая коррекция, ты не знаешь, что с этим делать. Ну и продаешь. Выясняется, что ты был последним, кто это сделал.

А сам рынок, когда уже взрослые дяденьки, которые трудились в очень уважаемых компаниях, стали говорить то же самое, он до этого дозрел году к 2007, наверно, где-то так. И это стало такой аксиомой, которая, как тогда, подавалось, существовала давно, мы просто вот сейчас осознали, стали клиентам рассказывать.

Наступает 2008 год. Все падает в 5 раз. По понятным причинам, потому что инфраструктура вообще не готова к падению больше, чем на 20%. Потому что, простите, можно получить кредит в банке под залог акций Газпрома с дисконтом 20%. Все, как только цена падает больше, чем на 20%, непонятно, что делать с акциями Газпрома.

И падение происходит, простите, в 5 раз.

Вот, что значат рыночные истины, которые высосаны из пальца и приняты широкой аудиторией. И сейчас мы достаточно быстро подходим к этой ситуации, потому что наблюдать за нынешним состоянием рынков в глобальном плане можно либо со стороны, либо, если ты участвуешь, с постепенным искривлением собственного анализа. По-другому ты не сможешь действовать.

Потому что, простите, тебе нужно выбрать для инвестиций лучшую компанию из 10. И все 10 компаний, которые ты смотришь, я утрирую, имеют капитализацию в 10 выручек. Ну вот одна 9, вот она лучшая. Но простите, 9 выручек – это перебор. Вот и все.

Ты начинаешь постепенно привыкать к тому, что в твоих вводных параметрах параметры-то, на самом деле, не имеющие отношения к анализу.

Мы очень быстро получаем ситуацию, когда появляется новая когорта аналитиков, которые говорят о том, что так и должно быть устроено. И все, происходит обвал.

Причем то, о чем я говорю, это вопрос не лет, это вопрос месяцев. Потому что вот ощущение того, что мы наблюдаем коррекцию в сложившемся миропорядке, оно может людей посещать еще долго очень. Потому что они на самом деле пытаются отбить свои потери. Оно может длиться еще пару лет.

Это я очень хорошо помню на индустрии паевых инвестиционных фондов в тех самых нулевых годах. Когда люди еще в 2010-2011 году, имея эти паи там по трети их стоимости, может быть, по половине, они все равно считали, что впереди ведь… Это просто была очень глубокая коррекция. Все равно все вернется. Потом, спустя еще там 2-3 года, они про это забыли, кто-то списал убытки, кто-то забыл, где у него эти паи лежат. Все, все это растворилось.

Но нужно помнить, что рынок всегда не доверяет сложившемуся тренду. То есть, складывающемуся, прошу прощения. Когда у вас начинается рост… Вот вспомним ту же самую Америку, да. В 2012-2013 годах рынок считался всеми накаченным стероидами. Сейчас, когда он стоит в три раза дороже…

Евгения Обухова: Уже вроде и нормально.

Андрей Хохрин: …мы задаемся вопросом, а как надолго это будет происходить. И когда будет происходить обвал, он будет восприниматься как коррекция в рамках большого бычьего тренда, какого-то суперцикла. Ну это все.

Я вот так долго и витиевато говорю об одной и той же истине. Что мы сейчас стоим перед таким психологическим выбором – принять ли картину действительности как нормальную. И поскольку она продолжает развиваться односторонне, то есть, мы видим те же самые повышательные тренды, наш мозг, который хочет находиться в состоянии комфорта, ее у абсолютного большинства участников рынка примет как нормальную. Как только это произойдет – сейчас тоже про это скажу – как только это произойдет, мы получаем обратную ситуацию. Все, мы получаем формирование следующего тренда, в данном случае, нисходящего.

Почему это произойдет в деньгах? Потому что. Вот у меня есть деньги. У меня есть доллары, простите. Я боюсь, что вот… все вот, их накачивают, я смотрю вот на эти балансы, на эмиссию, да, которая там составляет 30% год к году, и думаю, ну вот у меня же становится меньше реальных денег. Дальше я смотрю на акции Apple, условно говоря. И говорю, ведь это очень сложно, себя заставить купить. И в какой-то момент я понимаю, что все более-менее готовы к этой покупке. И я к ней готов. И я покупаю. И к тому, что я психологически сдался, добавляется то, что у меня теперь еще и нет денег. Вот и все, вот вам универсальный рецепт разворота рынка.

Евгения Обухова: А можно, я немножко вернусь к нашему рынку. Вы упомянули, что мы находимся на такой обочине, благодаря 2014 году, когда мы перестали быть настолько связаны с иностранной инфраструктурой, но, по-моему, мы находимся как раз в худшем положении, ведь мы не только не получаем рычага для роста экономики, но мы все равно получаем трансляцию вот этой инфляции, которая к нам приходит через девальвацию – раз, через дикие цены на товары – два. И мы сидим все равно на обочине этого рынка, но с теми же рисками и с тем же ростом, который все равно выливается в инфляцию, он все равно сейчас уже пошел в тренд разворота ставок, и как бы мы находимся ровно в той же ситуации, мы ничем не лучше. У нас точно так же по индексу ММВБ.

Андрей Хохрин: Я сейчас это, как поздний коммунист, скажу, что чем хуже, тем лучше. Потому что российский ЦБ взял и поднял ставку. Причем два раза. Поднял ее на 0,75%. Да, мы ее поднимали не с нуля. А теперь сопоставим вот это действие без предположений с возможностями ФРС. На сколько ФРС сейчас может поднять ставку?

Евгения Обухова: Ни на сколько.

Андрей Хохрин: Что произойдет, потому что у вас просто произойдет обвал облигационного рынка. То есть, мы… как сказать? Нет, наверно, какой-то особенной российской цивилизации, которая вот каким-то чудом решила избежать кризиса. Ну просто так получилось, что мы там всем показывали свой военный бюджет и ставили… и расширяли территорию там, вспоминали прошлое, да. Ну делали, на самом деле, более-менее предсказуемые для наших западных партнеров шаги. Вернули ситуацию к очень понятной, десятилетиями складывающейся комбинации, когда мы там, ну, если не изгои, то, по крайней мере, где-то там на обочине экономических процессов. И как в свое время Советский Союз еще там ранний, 20-30-х годов, оказались выключенными из мирового перегрева. То есть…

Евгения Обухова: Ну как раз вот мой тезис в том, что мы не выключены. Через товарные цены.

Андрей Хохрин: А я считаю, что… А почему мы не выключены? Ну хорошо, у нас…

Евгения Обухова: Девальвация. Когда нам продали инфляцию, которую мы не запрашивали, мы сидели и не увеличивали свой баланс, а ФРС через вот эти товарные, вот эти глобальные рынка, она все равно нам эту инфляцию как бы да, продавила.

Андрей Хохрин: Худшее, что есть… что может произойти с Россией, на самом деле, мы это, может быть, в меньшем масштабе, а может быть, в сопоставимом прошли в том самом 2014-2016 годах – это структурный кризис экономики. Когда наша нефть, простите, никому будет не нужна, потому что им там не до нейти.

Ну, собственно, в это время появилось какое-то импортозамещение. Даже не то, что как реакция на отсутствие товаров. Да, в принципе, можно было не вводить запреты на иностранный сыр, он все равно был дорогим. Появилась… были попытки диверсификации экономики, тем более, у нас мобилизационная модель экономики. У нас маленькое… большое количество, огромное количество капитала сосредоточено в малом количестве рук. Причем эти руки, они так… как сказать? Они неплохо модерируются нынешней властью. То есть, с точки зрения разворота экономики в ту или иную сторону и вот той самой мобилизации у нас неплохая модель.

Ну да, потеряется стоимость активов. Да, мы получим какой-то там инфляционный всплеск. Но для понимания. Российский ЦБ в 2020 году увеличил денежную массу на 10%, американский – на 30-35. Только у нас инфляция при этом была официальная 5+, а у них официальная инфляция была там что-то меньше 2. Вот и все.

И мы в этом дисбалансе… вот мы уже в прошлом году получили положительный для себя дисбаланс.

А потом, давайте посмотрим на нас глазами внешнего участника, у которого там где-то, за океаном или на западном побережье, да, происходит, очевидно, чего-то нехорошее. У него деньги начинают гореть. А тут рядом восточный, северный сосед, у которого там все было не очень хорошо и осталось не очень хорошо, но более предсказуемо.

И, возможно, я сейчас идеализирую, но мы в этом случае начинаем становиться получателями глобального капитала. На самом деле, мне это напоминает модель развития Китая, но только в меньшем масштабе, да, и с меньшими преференциями. Ведь Китай в том виде, в котором мы сейчас его понимаем, это опять же работа нас с нашей собственной памятью. Потому что 10 лет, даже 10 лет назад не казался он там ведущей экономикой. Ну да, эта экономика начала расти. Но она же там вся погибнет, потому что у них там внутреннее кредитование, у них там жесткая экономика централизованная, непонятно, что. Да сдуется. Да?

Сейчас он стал конкурентом США.

И понимая, что там, по крайней мере, чуть больше контроля, что? У нас мир становится экономически, финансово диверсифицированным.

Почему Россия не может занимать место в этой диверсифицированной системе? Да, я понимаю, что у нас темпы экономического роста более низкие. Да пусть они будут нулевыми. Просто мы не имеем того клубка проблем, которые есть в цивилизованном мире, включая ту самую Японию, безусловно, Европу, безусловно, США, ну и там еще ряд других стран. Мы просто ее не имеем, вот и все. Нам не нужно ее решать. Нам не нужно зачем-то самостоятельно девальвировать свою валюту. То есть, да, безусловно, она может столкнуться с этой, как сказать, с инфляционным процессом просто по той причине, что рядом так все просто рушится, но специально запускать этот процесс смысла никакого нет, потому что нам не нужно ничего гасить.

Евгения Обухова: А какая разница, специально мы его запустили, или к нам его привезли, вот потому что у нас открытая в этой части экономика? Девальвация все-равно идет, инфляция все равно идет. Недвижимость дорожает, продукты дорожают, реально располагаемые доходы не растут. Ну и как бы вот… с точки зрения экономики… Ну я просто веду к тому, что если обрушатся рынки там, то нам неминуемо ждать того же.

Андрей Хохрин: Я бы здесь не согласился, я бы сказал, ждать ухудшения. Это нормально. Мы вообще к этому привыкли, на самом деле. Ждать того же? Нет.

Ну просто, вот мы занимаемся качественными в большинстве своем облигациями. И по ним наши инвесторы готовы получать там 12, 13%. Ну если очень там договориться, 11. Но во, простите, компании того же уровня, да и худшего, в валютах, которые у меня вызывают не меньшие сомнения, чем рубль, в западных юрисдикциях платят, если повезет, 5%. Ну потому что вот у вас кривая госдолга, она может быть вообще равна нулю. И премия к ней не так важна. Она может быть и 3% годовых. Потому что ты сравниваешь с нулем. И ты уже не думаешь о том, насколько обеспечен твой риск.

Вот я понимаю следующее, что если у меня в портфеле есть потенциальный дефолтник, да, я просто могу посчитать на пальцах, каковы потери о того, что он у меня сдуется. Вот, условно, облигации 3 года, вот да, немаловажно. Наш инвестор не понесет деньги в длинную бумагу. Потому что что там будет через 5 лет, кто его знает. Этот вопрос не задаст себе инвестор, который несет деньги. Потому что ну как, если у тебя рядом соседствуют столетние бумаги с отрицательной доходностью, как бы 10 лет под пятую ставку – это же волшебство. К тому же, возвращать не надо.

Так вот… Ну потому что 10 лет, это же очень долго. Если я просто посчитаю арифметически, что у меня все может закончиться дефолтом, скорее всего, в конце обращения, ну, предположим, через… через 2 или 3 года, за это время я получу купонов там, условно, на 30-40% от суммы. Спишется к меня 60% примерно, может быть, чуть больше. Получается, что, в принципе, неприятно, убыток, но это не катастрофа, потому что как минимум платежами текущими я отбиваю будущий дефолт. По крайней мере, тот же самый потенциальный дефолт, вообще, не знаю, компания пришла, для того чтобы забрать деньги с рынка и исчезнуть. Но она играет по моим правилам, она мне какое-то время… То есть, она, простите, если мы имеем ситуацию вообще полнейшего фрода, она выделила какую-то сумму, для того чтобы платить купоны. Она находится все равно в понимании того, какова ставка.

Если, простите, у меня… мне нужно за три года заплатить там 10% от суммы долга, и у меня еще останется 90, с которыми я еще там могу сделать, потому что ставки низкие, это совсем другой соблазн. Это совсем другое покрытие издержек.

Поэтому я не считаю, что вот в России все настолько плохо, у нас гораздо более сбалансированный финансовый механизм. Безусловно, мы получим проблемы, если кризис глобальный. Мы, как нравится нашим экономистам говорить, мы часть глобальной экономики. И вы правильно это замечаете. Мы там все станем беднее, неудовлетвореннее и все такое. Но просто вопрос ведь, когда вы бежите от медведя, да, с соседом, быстрее кого вам нужно бежать – быстрее медведя или соседа. Вот у нас… Возможно, не быстрее медведя, но быстрее соседа точно.

Евгения Обухова: А вот возвращаясь, вернее, переходя к бизнесу «Иволги», да, раз уж мы к нему перешли вот так вот органически. А почему ваши клиенты соглашаются на таком, ну, сложном все-таки портфеле высокодоходных облигаций на ставку 11-12%, видя, что можно было получать 20. То есть, все равно же в уме идет какое-то сравнение, да, с вот этой возможностью. Как вот вы их уговариваете, почему так? То есть, это какой-то особый сорт людей, я так понимаю, что это все равно высокообеспеченные клиенты. Не розница, которые с 10 тысячами рублей. Ну вот как происходит в их голове вот это вот представление о том, что вот этот портфель мне нужен, потому что вот эта ставка, она лучше, чем… по соотношению риск/доходность?

Андрей Хохрин: Вот я думаю, что выбора не происходит. Потому что российский рынок высокодоходных облигаций, это такое крошечное явление даже на теле российской экономики. И инвестор, который каким-то чудом до него добрел, он уже свои активы, обладая склонностью к риску, уже погрузил в весь инструментарий. Уже а IPO он уже точно есть.

И мы или облигационный рынок, да и вообще, рублевые активы, это для него какая-то часть портфеля. Поэтому уговаривать-то, на самом деле, никого не надо. У нас избыток денег. У нас проблема с нормальными историями. То есть, что должен получить инвестор, чтобы тот же самый рынок высокодоходных там, мусорных, высокорисковых облигаций развивался? Инвестор не должен получать критических убытков. Если он еще получит ставку выше депозита, это уже будет бурное развитие. Я не вижу бурного развития. И на самом деле, рынок не дает столько доходности, сколько, в общем, как это, написано в титрах.

То есть, что это значит? Это значит, что на данный момент в России, в ее высокодоходном сегменте сложилась неплохая, в моем понимании, неплохой баланс доходности и потенциальной дефолтности. Скорее всего, мы со временем на российском рынке получим более высокие доходности, не в силу инфляционных процессов, а в силу того, что публика начнет понимать, что дефолтные риски существенно выше, чем они думали. По той причине, что нет погашения, нет дефолта, все очень просто. Дефолтиться до погашения, ну это надо стараться. И надо сказать, стараются, и у нас такие случаи уже есть.

Евгения Обухова: У вас в портфеле или на рынке?

Андрей Хохрин: У нас в портфеле нет. Вообще…

Евгения Обухова: Не среди тех, кого вы размещали?

Андрей Хохрин: Нет. У нас, на самом деле, своя специфика. Я не говорю о том, что мы сделаем на рынке что-то особенное, но мы будем стараться. Мы не занимаемся почти ничем, кроме кредитного анализа. Это просто кредо, которым компания занимается. Это весьма, ну как сказать? Если не жесткий, то, по крайней мере, пристальный отбор эмитентов. Мы не даем руку на отсечение, что не будет дефолта, но мы должны приложить все усилия, чтобы оценить то, что этот дефолт не произойдет. Для этого есть ряд критериев.

Дальнейшее обязательное ведение его в процессе. И плюс к этому ты должен быть откровенен, на самом деле, перед рынком. Если ты понимаешь, что в компании явно проблема, конечно, когда ты скажешь об этом рынку, ничего хорошего с котировками не будет, но в противном случае ты просто занимаешься манипулирование рынком, вот и все. Не давая ему информации, которая тебе известна.

Оперируя вот этими принципами, мы на данный момент, обладая одной… ну на данный момент все равно на высокодоходном рынке мы выпустили больше всего выпусков облигаций, и на рынке широком облигационном, на самом деле, мы что-то занимаем по количеству выпусков, именно по… как это сказать, по выводимым выпускам сейчас шестую там, не знаю, седьмую строчку. Ну среди всех компаний. Достаточно высокую. У нас нет ни одного технического дефолта. Ни по одному из выпусков. А все-таки это десятки.

Евгения Обухова: За два года? С 2019-го же, да?

Андрей Хохрин: Мы ведем историю с… как сказать? Как оформленная единица с 2019 года, можно считать чуть более раньше, с 2018, да. То есть, то, что мы относим к собственным размещениям, где мы организовывали, даже еще там не будучи единой компанией, да, у нас этих проблем, по крайней мере, на поверхности, их нет. Нет ни одного технического дефолта. Я уж молчу там про дефолты полноценные.

Я бы не сказал, что я их особенно жду. Ну потому что я вижу, какого характера дефолты мы видим на рынке. То есть, я просто приведу пример, который ряду коллег не понравится, но просто надо говорить о том, что происходит. Ну вот есть компания, которая сначала отчиталась о прибыли за 2020 год, прошу прощения, в 30 с чем-то миллионов рублей. Потом там прошла налоговая проверка. Ну вот сейчас мы видим в Контур-Фокусе, что там убыток в 400 с чем-то миллионов рублей при выручке в 350 или сколько там миллионов. Ну простите как бы. Такая злая налоговая, которая пришла и вдруг ни с того, ни с сего просто раздавила каблуком эмитента, ну это не так. Наверно, кто-то где-то кому-то много лет недоговаривал. Я понимаю, что как бы… Да, еще до этого компания получает кредитный рейтинг на уровне BB, что весьма не красит выдавшее его рейтинговое агентство. Вот я говорил о том, что череда дефолтов подрывает инфраструктуру. То есть, в глобальном смысле если это произойдет, это будет катастрофа, и на маленьком рынке маленькая лужица.

Вот такого характера мы имеем проблематику. Или там, не знаю, компания, выпустив облигацию, получает проблему с выручкой буквально сразу же после начала пандемии, несмотря на то, что у нее есть в якорных инвесторах МСП-Банк. Неспособна обслуживать купоны, по крайней мере, своевременно. Ну какая-то вот такая примитивщина.

Или есть нашумевший случай. Мы пытались разобраться в их бизнесе, они нам написали грозное письмо…

Евгения Обухова: Это не ломбарды?

Андрей Хохрин: Есть компания под названием Ломбард-Мастер, там тоже своеобразная история. Я сейчас просто могу там коротко их все назвать. Есть компания, которая предоставляет, предоставляла, не знаю, как правильно сказать, услуги по рассылке СМС, если правильно оценивать бизнес. Тоже имела рейтинг что-то уровня ВВ или чуть выше. И даже входила в сектор инноваций, вот как-то так он называется…

Евгения Обухова: Да, РИЕ.

Андрей Хохрин: РИЕ Московской биржи. Ну вот как-то нас всегда напрягала ее отчетность. Опять же ты не выйдешь на рынок и не скажешь, слушайте, вот здесь есть у соседа такой риск. Это будет очень некрасиво, об этом можно говорить, когда он состоялся. Максимум, что мы можем сделать, это аудитории, с которой мы общаемся, провентелировать мозги, что вот, в общем, здесь у нас есть опасения. И то, это надо делать очень осторожно, потому что ты можешь ошибиться. То есть, задача инвестора не сказать, что вокруг одни там жулики и воры, а избегать ситуаций, которые тебе кажутся проблемными. Потому что у тебя презумпция виновности по отношению ко всем, да, ты всех подозреваешь, в общем. И тебе нужно сделать так, что… Ну, тебе нужно не правду всем рассказать, а избежать собственного риска, вот и все.

И вот обладая своей экспертизой, я думаю, что мы многих подводных камней уже избежали. Я не говорю, что мы их избежим впредь, но я понимаю, что там свою доходность, ну, может быть, там даже не 10%, может быть, чуть ниже мы сможем поддерживать с учетом проблематики, которую мы видим в портфеле, и которая отчасти реализуется.

Сможет ли потянуть те же самые 10% высокодоходный сегмент с учетом дефолтов, для меня большой вопрос. То есть, с моей точки зрения, если вы инвестируете в облигации с низким кредитным рейтингом, то, скорее всего, это будет все-таки проигрыш по депозиту банковскому. Потому что банк, в принципе, более-менее понимает, куда он вкладывает деньги, он делает это самостоятельно, не отчитываясь перед вами. Но, простите, это серьезный институт, которому государство готово дать гарантию там на иногда там миллиарды рублей по системе страхования вкладов. То есть, все не так просто в его кредитном анализе.

Плюс к этому, у банка есть свои инструменты взыскания денежных средств с заемщика.

Когда вы выходите на рынок высокодоходных облигаций, вы должны понимать, что его риски вами заранее, как правило, недооценены. И мы вот к этому процессу приходим в России.

Вот, кстати говоря, я бы сразу развил тему про… как сказать? Про будущее. Российский сегмент высокодоходный, это сегмент крошечный. То есть, если мы берем размещение в этом секторе, если мы берем там методику… ну он, собственно говоря, ее, наверно, там и сделал общей для рынка. Что такое высокодоходный сегмент? Это купон равен ключевая ставка плюс 50%, плюс ограниченный объём выпуска. Ну там его по-разному можно считать, ну до 5 миллиардов рублей там, больше все-таки это много.

Что мы получим? Ну миллиард, два миллиарда долларов размещение в год. Ну там не долларов, правильно говорить в рублях, там 100 миллионов рублей максимум сейчас.

Евгения Обухова: По всему ВДО?

Андрей Хохрин: Да, по всему, вообще, на всем российском рынке вот компании, выпуск которых соответствует этим критериям. Что это? Ну это ноль, потому что корпоративный сегмент в год привлекает денег в совокупности что-то там под 2 триллиона. Это примерно там чего там? Плохо я сейчас поделю это и умножу в голове, но маленькая доля очень.

Евгения Обухова: 5%.

Андрей Хохрин: Да-да-да-да. И до 10% весьма сложно будет дойти. Не по причине того, что компании не хотят выходить на рынок. Они, конечно, не хотят. То есть, донести до нормального бизнеса, что на рынке есть возможность привлечь капитал – это задача, которую мы там для себя очень плохо решаем.

А с другой стороны, инвесторы, которые обжигаются, обжигаются они со временем чуть чаще, частота вот этих ожогов становится больше, ни хотят более высокую ставку. Вот и все.

То есть, рынок, это же саморегулируемый механизм. Если у вас есть в одном месте много дешевых денег, точно будет много потребителей у этих денег. Если эти деньги в большом количестве дорогие, потребителей будет меньше. Ну и так дальше.

Евгения Обухова: Расскажите, пожалуйста, про ваши вот эти портфели, да, я посмотрела, там есть два портфеля. Что они вообще собой представляют, кроме того, что это вот некое представление для инвесторов текущей ситуации вот с рядом выпусков, держит ли их «Иволга» сама, эти бумаги? И вот с доходностью, смотрите, как бы ожидаемая у вас была доходность, целевая, 14 с чем-то процентов годовых, и вот сейчас там доходность порядка 11, и это до НДФЛ. То есть, ну вот как раз примерно 10 для инвесторов. И может быть, у вас этот портфель, если я правильно поняла, расформирован осенью, вот что там как бы?..

Андрей Хохрин: Давайте, я отвечу.

Евгения Обухова: Почему прогноз, да, не сбылся, что, может быть, сейчас ставки подросли, она еще подрастет?

Андрей Хохрин: Смотрите, у нас, собственно, секрет нашего успеха, да, заключался в одной простейшей формуле. Инвестиционный банк, классический, должен привлечь инвесторов под размещаемую бумагу, разместить и, в принципе, заниматься следующим размещением. Такое сделать в высокорискованном сегменте изначально было, мягко говоря, проблематично. Потому что людям надо вообще давать информацию о том, что дальше с этой бумагой произойдет.

Поэтому в середине 2018 года, уже сейчас почти три года назад, я выдвинул идею, что надо помещать бумаги пусть в виртуальный портфель и наблюдать за поведением этой бумаги в портфеле. И наблюдать ну хотя бы год. Сейчас мы это делаем уже там… У нас выпуски в портфелях держатся… ну некоторые больше, наверно, двух лет. То есть, мы, в принципе, не выводим бумаги из портфеля, ну за редким, за редким исключением.

То есть, это такое послепродажное обслуживание. То есть, ты показываешь, что если у тебя проблема произойдет с эмитентом, ну знаю там, он забыл заплатить купон. Понятно, что у тебя в портфеле произойдет обрушение, ты потеряешь часть доходности. Понятно, что как организатор ты перестаешь быть заинтересованным просто в наборе новых денег под новое размещение, ты гораздо больше занимаешься тем, чтобы у тебя после размещения эмитент там не лег на бок.

Ну, в общем-то, у нас в основном компания именно этим и занимается, мы очень мало уделяем времени сбору средств. Большую часть времени мы уделяем вообще тому, как вообще эмитент будет расплачиваться со всем этим.

Дальше возникло таргетирование доходности этих портфелей. То есть, мы просто берем среднюю взвешенную цену, почем мы купили, ну, покупка на размещение, любая бумага, которую мы разместили, попала в портфель автоматически. Если она не попала в портфель, ну, так скажем, если мы не готовы ее добавить в портфель, она не может быть размещена.

Евгения Обухова: Но купили вы ее по номиналу, как и все, получается, на размещение?

Андрей Хохрин: Безусловно. И дальше она там… Мы мониторим ее средневзвешенную цену, постепенно уменьшаем ее долю в портфеле… Этот портфель виртуальный, мы вообще как бы… я не скажу, что мы прямо рекомендуем людям его вести, но мы таким образом честны перед аудиторией. Мы поместили бумагу, вот она у нас там сколько-то лет болтается.

Евгения Обухова: Информационный инструмент, грубо говоря?

Андрей Хохрин: Да, мы показываем, что с ней происходит, мы показываем… Если вот, у нас ситуация в этом году весьма неприятная и драматичная. Мы выпустили облигации одной из компаний такого крупного агрохолдинга Концерн Покровский, ну, а после этого, в общем… То есть, в феврале выпустили, а в апреле, да, во второй половине апреля, даже если… да, в первой половине апреля, господи, спустя всего лишь там меньше двух месяцев, выяснили из средств массовой информации, что в офисе компании, в офисах концерна происходят обыски. Там еще ряд людей, которые, так или иначе, ну как-то опосредованно связаны с концерном, или, по крайней мере, с его бенефициарами, задержаны.

Что произошло с бумагой? Она упала. Облигация упала сразу же там за три дня на 10%.

У нас была мощнейшая мотивация в общении с менеджментом, с собственниками в попытке вообще разобраться, что происходит. Там дошло до того, что эмитент заранее перечислил купон, да, то есть… Мы выводили их, так сказать, в прямой эфир, чтобы они общались с аудиторией. Почему? Да потому что у нас только что портфель просел, это ладно. Все видят, что бумага, которую мы размещали, которую мы мониторим, сейчас с ней проблема. Следующее, что я получаю – мне весьма сложно собрать деньги на следующее размещение.

То есть, это не проявление какой-то там доброты или справедливости. Это просто мы начинаем зависеть, наша будущая выручка начинает прямо зависеть от того, что мы продали. Потому что мы вынуждены работать с одной и той же инвестиционной аудиторией, поскольку все-таки они ориентируются на публичные портфели облигационные. Поскольку мы им всячески насаждаем портфельный подход, ты не можешь купить облигации на, что называется, всю котлету. Ты можешь на нее выделить 10%. Если очень хочется, 15%. Больше ну вот не рекомендуется. И значит, если она у тебя сейчас упала, а мне нужно тебе продать следующую бумагу, первый вопрос, который ты мне задашь, будет: а что же у вас там происходит? А когда это еще в публичном поле постоянно находится, вот выйти из диалога с инвестором не получится.

Мы намного усложнили себе через публичные портфели работу с инвест-аудиторией, но вообще, на самом деле, мы решили для себя проблему с продажами. То есть, у нас всегда избыточное количество денег, потому что никто из наших коллег на подобную работу публичную не решился. Если есть у кого-то портфели, то они обычно не публикуются в открытом доступе. По крайней мере, надо там какую-то процедуру доступа получить. То есть, этого нет в открытом доступе. По понятной причине. Потому что если у тебя один выпуск в портфеле упал, а всего у тебя их 20, у тебя тень на всю выручку, на всех остальных эмитентов. У тебя риск очень большой.

Евгения Обухова: Но ведь, в принципе, всегда известно, кто размещал, и кто и что размещал. Рынок очень маленький.

Андрей Хохрин: Да, и ты постоянно это повторяешь, тебе очень сложно уйти вот от этой собственной тени на теле этого выпуска. Вот и все. Поэтому мы и ведем портфель. То есть, я объяснил, зачем.

Теперь, чего мы ждем. Я считаю, что при качественном отборе выпусков инвестор, он не получит двадцатых ставок доходности. Да он и пятнадцатых не получит. Но он получит… В моем понимании, нам надо просто сделать так, чтобы это было больше, чем на депозите. Это не значит, что человек принесет деньги с депозита и нам положит. Нет, он просто… это будет для него определенная альтернатива. Потому что депозит, это вот положил, знаешь, сколько у тебя будет, спокойно спишь, да, занимаешься своими делами, все такое.

Здесь все-таки у тебя элемент вот… как сказать? И неопределенности, и нервов присутствует, когда ты имеешь дело с портфелем. Потому что у тебя на обнуление пошел один выпуск из портфеля, их вообще там 20, но испытываешь ты боль как бы на все 100%.

И вот с учетом того, что я вижу общие сложности рынка… Ну банально, стоимость денег растет, возникает сложность в перекредитовании. Я считаю, что с учетом всех этих проблем, я считаю, что мы можем давать ставку конкурентную или депозитную. Если раньше я считал, что можно давать две-три депозитные ставки, и в принципе, это было так на нескольких миллиардах рублей, которые мы хоть как-то видим. Потому что мы же обмениваемся с инвесторами информацией, и нам просо присылают вообще, из чего состоит их портфель, спрашивают совета, что им со всем этим делать.

Сейчас я пытаюсь донести до инвест-аудитории одну простую истину, что мы не до конца понимаем ту проблематику, которая на рынке есть. Банально, вот если начнется обрушение за пределами российского фондового рынка, вырастет стоимость денег. Это более-менее очевидно. Вырастет стоимость денег, резко повысится… ну как сказать? Резко усложнится…

Евгения Обухова: Рефинансирование…

Андрей Хохрин: Да, рефинансирование. Ну это же везде, там, не знаю, мы не испугались, банк испугался – у эмитента возникла дырка там, ну все. То есть, вот наша система ценностей, которая сложилась, она начинает получать бреши там, где мы пока не ждем, мы не знаем, чего ожидать.

Плюс вся история в том, что все-таки российский бизнес пережил прошлый год ну, по крайней мере, бизнес, который есть на рынке, с которым мы работаем и будем работать. Потому что все-таки пережить вот этот год было, на самом деле, сложно. Потому что вот кормежки этими самыми деньгами, которая произошла в цивилизованном мире, у нас не было, и российские бизнесы полегло очень много. Потому что… Мы это слабо видим, собственно, не о чем рассказывать, да, фондовых историй нет. А так вот, если идешь по Садовому кольцу и смотришь, какое количество ресторанов там закрылось, в общем, понимаешь, что в общем, было плохо.

Поэтому, с учетом непредсказуемых проблем, я предполагаю, что доходность резко снизится. Упадет ли она до нуля, перестанет ли она покрывать инфляцию, я сомневаюсь. Потому что все-таки в нашем сегменте даже нормальные имена, они готовы давать высокую премию к рынку. Потому что для них это отдельный источник денег, она не похож на банковский, он гораздо более длинный, он, простите, менее контролируемый, но он существенен по объемам, потому что ты можешь разом получить большое количество… То есть, есть свои плюсы, которые говорят тебе, ну что, ладно, доплати ты там к банковской ставке 2-3%, переживешь это. А эти проценты, они позволяют создать вот эту подушку, когда там… 2, а то и 4 из 20, а то и больше сильно полегли, то за счет общего потока платежей, в общем, неприятно, но не смертельно.

Вот это то, чего мы не то, что добиваемся, то, к чему мы готовим аудиторию. Это, кстати, серьезно противоречит той жадности, которая формируется на фондовом рынке. Потому что мы сейчас с вами еще все-таки в категориях осторожности рассуждаем, а я думаю, что 2021 год – это года, когда к середине года мы придем – и мы в России, и за пределами России – к тому, что вот есть такое волшебное место, фондовый рынок, и там все хорошо. А мы все это время будем повторять, что черт знает, чем закончится. Если хотите много денег, несите их к нам, наверно, не идите, вот у нас доходность такая. 11%, о которых я говорю, как об ориентире, это то, над чем нужно постараться, чтобы сделать. Я до конца не уверен, что получится.

Вячеслав Суриков: Меня заинтересовал такой момент, вот то, о чем вы говорили, некая предрасположенность компании к дефолту, ее можно определить только по отчетности, путем ее глубокого изучения? Или просто по поведению компании на рынке можно обнаружить какие-то признаки того, что у нее есть проблемы?

Андрей Хохрин: На самом деле, есть ряд маркеров, которые позволяют нам судить о компании, как о плохой.

Начну с конца. То есть, чем все заканчивается. Заканчивается 115-ФЗ. То есть, финансирование терроризма там, обнал и прочее. Заканчивается налоговой проверкой, которую компания не перенесла. Заканчивается все, что вот там кого-то посадили. В общем, вот заканчивается все вот такими катастрофическими явлениями.

А причина, на самом деле, как правило очень простая – это неэффективность бизнеса. Потому что ты не будешь заниматься схематозом. Простите, я обещал не высказываться. Но не получилось.

Евгения Обухова: Ну это не… как сказать? Не направленное высказывание, оно в целом.

Андрей Хохрин: Хорошо. в общем, вы не будете заниматься смежными с бизнесом вещами, там близкими к мошенничеству или, тем более, самим мошенничеством, если у вас есть бизнес, который приносит деньги.

Вот моя компания, то есть компания, где я являюсь соучредителем, суперэффективна. И мы только и занимаемся тем, что думаем, как нам вот это сохранить, как нам не попасть под какие-то неожиданные нововведения Банка России. Как нам не поссориться с Московской биржей, с брокерами, на самом деле, как нашему эмитенту не отдефолтиться. Да мы банально, готовы, если мы понимаем, что проблемная ситуация, дать ему денег, просто чтобы купировать. Почему? Потому что очень заинтересованы в своем бизнесе.

Теперь представим бизнес, который слегка утомил его собственника, потому что он ничего не приносит. Вот там менеджер прибежал, финансовый, сказал, что вот у нас есть прекрасная возможность, отдушина, которая называется облигационный рынок. Вот мы где-то перезаняли. Выяснили, что теперь деньги стали для нас еще более дорогими. А тут еще на нас смотрит энное количество сотен инвесторов, которые хотят, чтобы мы все-таки деньги вернули. И мы понимаем, что это чуть больше, чем отдельно взятый банк или несколько банков. И мы начинаем придумывать. И в процессе творчества, когда мы плохо зарабатываем деньги, нам приходят на ум всякие интересные схемы. Вот и вся история.

А реализуется это, в конечном итоге, как вот что-то такое быстрое, внезапное, молниеносное и совершенно неожиданное инвесторами и всей средой.

В основе лежит неэффективность бизнеса. Причем неэффективность необязательно должна быть заранее что ли запрограммирована или видна. Часто неэффективность – это не то, что вот ты худший из своих конкурентов. Да просто вас очень много в этой конкурентной среде.

Я сейчас скажу очень крамольную мысль, но, надеюсь, коллеги мне ее простят. В свое время мы перестали заниматься выпуском облигаций лизингодателей. По простой причине. Лизингодатели, которые приходили на рынок облигаций, это компании небольшие. Причем иногда очень небольшие. И они занимаются весьма примитивной деятельностью, вот что бы мне ни говорили. Это перепродажа денег без сложных программных решений. То есть, все по принципу – зато мы индивидуально работаем с клиентами. То есть, вы находитесь в суперконкурентной среде и вывозите свой бизнес, простите, на собственном горбу. Завтра вы сильно заболели, и ваш бизнес слегка накренился. Мало того, завтра выяснилось, что крупный государственный лизингодатель решил залезть в сегмент малого бизнеса, и все, и у вас все закончилось.

Вы работали с 7 часов утра до 9 часов вечера без выходных. Но это… Да, и могли поддерживать все, и у вас был штат энтузиастов. Но вы не изобрели никакой бизнес-идеи. Вы заложник среди и производной от среды.

Поэтому вот всегда в поиске объекта финансирования мы пытаемся ответить на вопрос – этот бизнес, он вообще способен жить? Он вообще нужен обществу? Простите за громкие слова.

Предположим, он не очень нужен обществу, но он… как это сказать? Он на этом обществе, даже не знаю, способен ли он… да пусть, грубо скажем, паразитировать? Вообще, не примитивен ли он? Собственник хочет зарабатывать деньги, или он уже не может зарабатывать деньги?

То есть, в основном нужно ответить вот на эти вопросы, потому что все остальное – это производные от того, можешь ты зарабатывать деньги или нет. И все.

И кстати, вот перед нашим эфиром Евгения говорила о том, что вот у нас будет возможность поговорить об МФО. А я бы хотел эту тему как раз поднять вот в этом контексте.

Вот есть микрофинансовые компании, а мы, так получилось, что значительное количество компаний вывели на…

Евгения Обухова: Да-да. Займер, да, если я не ошибаюсь, еще ряд других?

Андрей Хохрин: Займер, Быстроденьги, Манимэн… Чего-то там еще… Ну, в общем, это, по крайней мере, те размещения, которые мне вот сейчас на память пришли, которые непосредственно через нас проходили.

И чего же мы так уперлись в эту сферу? Просто я сопоставляю, допустим, с теми же самыми лизингодателями, с которыми я работал раньше. И вроде и те финансисты, и эти финансисты. Но, елки-моталки, у этих, у них намного более сложный механизм. Там гораздо больше людей. Там люди занимаются отдельно… то есть, это настроенный маркетинг, настроенные программные продукты, в которые нужно инвестировать десятки, иногда больше, чем десятки, миллионов рублей. Ну чтобы тебе создать приложение, чтобы тебя там смотрели миллионы пользователей, надо приложить много усилий. У тебя штат IT-шников, которые…. рисковиков, это иногда десятки человек, которые отвечают на вопрос, какой аудитории дать денег, даже там, простите, под 360% годовых, чтобы она хоть как-то их могла возвращать.

То есть, это бизнес, который мне на данный момент кажется сложным. Да, и у тебя есть точно пресс из Банка России, который смотрит на все это так вот как бы… ну как сказать? Эта сфера не является какой-то магистральной для экономики или ценной для экономики. И вот компании, которые там работают, у них сформирован очень неплохой комплекс неполноценности, в котором вот они живут, и они выстраивают весьма такой сложный бизнес.

Когда со многими общался, да, задавал все время один и тот же вопрос – а что вам не нравится в России? Почему вы все хотите развивать иностранные юрисдикции? Они говорят, ну вот, как бы мы тут устали, тут такое регулирование и все такое. И в какой-то момент я сам для себя ответил на вопрос. Россия сформировала как бы настолько жесткие условия игры и ужесточает, что наши же компании, российские, начинают как бы сказать, такую, цивилизованную экспансию за пределы России, где такого жесткого порядка нет. Они-то научились жить в очень сложных условиях. И они там начинают переигрывать, потому что там этих условий не находилось.

Евгения Обухова: А можно, я уточню два момента? Вы говорите про жесткое давление со стороны ЦБ, если я правильно помню, у МФО уведомительный порядок, и часть МФО, которые… ну, там огромное число игроков, и часть из них может не подавать отчетности какое-то время, пока ЦБ не обратит на это внимание.

И еще один момент. А вот кейс Домашних денег, которые даже при своих безумных ставках, как выяснилось, имели как раз убыток, имели такие невозвраты, которые не покрывались даже вот этими дикими ставками, он вас как бы не смутил?

Андрей Хохрин: У меня здесь ответ в двух пунктах. Во-первых, в Банке России есть реестр микрофинансовых организаций. Выпал из реестра, все, все закончилось. МКК к этому отношения не имеют, микрокредитные компании. Микрофинансовые компании имеют. То есть, у них там с надзором все, мне кажется, очень неплохо. И даже очень хорошо. Что касается Домашних денег, это вот та самая история неэффективности. Чтобы не думать о качестве возвратности, тебе нужно давать деньги под любой процент. И ты не отвечаешь себе на вопрос, а что будет, если процент снизится. Если тебе законодательно ограничат процент, под который ты можешь выдавать деньги. То есть, это тоже применение того самого примитивного подхода к бизнесу. Домашние деньги и те лидеры рынка МФО, которые есть сейчас, это совершенно разные и по общению и по мировосприятию и люди, и системы бизнеса.

Потому что я общался с менеджментом Домашних денег в 2018, наверно, году. Я тогда работал в компании Церех. По-моему, Церех выступал маркет-мейкером Домашних денег, если мне память не изменяет. Соответственно, у нас там происходили диалоги, что происходит с ценными бумагами, да. Но я могу сказать, что по… как сказать? По обдуманности что ли общения, по сложности, по тому, насколько мы готовы задавать сложные вопросы и нам готовы на них отвечать, это две большие разницы. То есть, мы сегодня разговаривали с одним – ну долго там у нас было часовое общение – с одним из представителей вот этой среды, да. И задавали там как раз вопросы о налоговых рисках, как вы там с ними работаете, потому что мы считаем, что они есть, о поведенческом надзоре Банка России. Внимание, о поведенческом надзоре Банка России. Какой там был поведенческий надзор в Домашних деньгах. И что такое поведенческий надзор? Это значит, что ты должен брать с клиента деньги за то, что он взял у тебя… То есть, брать процент за то, что он взял деньги, а не нагружать его дополнительными комиссиями. Ты должен реагировать на… уменьшать количество негативных отзывов о себе. То есть, структура-то, она по-другому отлажена совершенно, да.

Вот я просто сравниваю вот эти разные эпизоды общения, я могу сказать, что разница, она есть. Это не значит, что сфера стала белой и пушистой. Она такой не будет никогда, потому что… ну это как, не знаю, это как торговля сигаретами. То есть, вы можете, в принципе, ее выпустить из регулирования, просто у вас начнется серый оборот. Вам со временем нужно сделать так, чтобы общество не курило. Но на это уйдут годы, и эти годы должны прости в относительно цивилизованной обстановке. Вот то же самое мы имеем с такими продуктами, как микрофинансы, которые, на самом деле… это не столько ведь займ, это… фактически, это затраты человека. То есть, он просто как бы взял деньги, которые… то есть, как сказать? Он потратил больше, чем взял, и это более-менее запрограммировано, никто, в общем, не скрывает этого. И он их потратил, скорее всего, вообще не на что-то полезное. Потому что, простите, деньги до зарплаты вот это, деньги на выходные, ну каким образом их можно использовать? То есть, здесь есть ряд вариантов, он, скорее всего, ограничен, да, и это варианты не очень хорошего свойства.

Поэтому, что касается сегмента, как я его сейчас вижу, это перевод в цивилизованное поле, той части весьма, как сказать, спорного кредитования, которая в противном случае просто останется на уровне вышибания денег и прочих социальных неприятных явлений.

Вячеслав Суриков: На этом мы завершаем наш подкаст, в котором мы говорили сегодня и об инвестиционном банкинге, и о ситуации на финансовых рынках. В нем принимал участие генеральный директор инвестиционной компании «Иволга Капитал» Андрей Хохрин и редактор отдела экономики журнала «Эксперт» Евгения Обухова.