Пора отказаться от мифов

Юрий Данилов
16 июня 2003, 00:00

Российские компании используют рынок ценных бумаг для долгосрочных инвестиций и поглощений. При этом российский рынок капитала все меньше зависит от конъюнктуры западных сырьевых и фондовых площадок

Общее мнение, что в России фондовый рынок не выполняет своей функции, не является источником инвестиций, и поэтому он мал, интересен лишь для спекулянтов, давно уже заблуждение, миф. Впрочем, многие отечественные экономисты не только продолжают верить этому, но и, основываясь на сильно устаревшем представлении о "ненужном и неэффективном" фондовом рынке, пытаются давать рекомендации органам власти и "просвещать" общественность.

В политической элите всерьез обсуждается вопрос: "А нужен ли нам фондовый рынок? Стоит ли тратить силы на его развитие, если он все равно уйдет за границу?" Все это сокращает возможности привлечения инвестиций российскими предприятиями на рынке ценных бумаг.

Чтобы разобраться, что же в действительности происходит с российским фондовым рынком, обратимся к цифрам и фактам. И постараемся показать, что знания экспертного сообщества о фондовом рынке зачастую оторваны от действительности.

Источник инвестиций

Вопреки сложившимся представлениям о неприметности и спекулятивности российского фондового рынка он уже начал выполнять макроэкономическую функцию трансформации сбережений в инвестиции. Российские предприятия активно используют рынок ценных бумаг как один из крупнейших источников долгосрочных инвестиций. Совокупный объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на различных секторах рынка ценных бумаг (как на внутреннем рынке, так и на внешнем) в 2002 году, составил 5,6 млрд долларов, а за первые пять месяцев 2003 года - еще 4,5 млрд. Вроде бы две трети этого объема было привлечено на внешних рынках еврооблигаций и ADR, но общеизвестно, что львиную долю этих бумаг скупают российские же инвесторы через свои офшоры.

Для предприятия выбор того или иного рынка зависит от целей привлечения инвестиций. В подавляющем большинстве случаев в условиях глобализации мирового рынка для реципиентов инвестиций предпочтительны наднациональные рынки. Точно так же делают компании Европы и Японии, других стран с развитыми и развивающимися рынками.

Российские предприятия привлекают инвестиции, в основном используя инструменты долгового финансирования. Такая ситуация закономерна для развивающегося рынка - почти всегда предприятия начинают привлекать инвестиции на рынках облигаций и лишь с течением времени обращаются к возможностям рынка акций. Преобладание долговых инструментов в структуре инструментов финансирования сохраняется и в дальнейшем - оно характерно не только для развивающихся рынков, но и для развитых рынков.

Средства, привлеченные нашими предприятиями на рынке ценных бумаг, составили в 2002 году более 10% общего объема инвестиций в основной капитал, или 20% всех привлеченных источников финансирования основного капитала. Конечно, далеко не все ресурсы, привлеченные предприятиями на рынке ценных бумаг, направляются на финансирование инвестиций в основной капитал. Значительная их часть направляется на финансирование сделок поглощения. Ведь понятно, что пока идет процесс концентрации активов, аккумуляции акций, у мажоритариев объективно нет стимулов привлекать инвестиции через эмиссию акций. И в этой ситуации предприятиям вполне разумно выходить на фондовый рынок, обращаясь к возможностям долгового финансирования.

Сами с усами

Следующие тезисы, требующие опровержения, - это тезис о зависимости российского фондового рынка от мировых рынков, и тезис о его высокой волатильности. Проверим их, использовав коэффициенты корреляции (мера зависимости - см. таблицу 1) и коэффициенты вариации (мера разброса - см. таблицу 2).

В 1996-м и 1998-1999 годах наблюдалась сильная зависимость российского рынка от мировых цен на нефть. Сегодня уже сложно говорить о сильной зависимости российского рынка акций от движения мировых цен на нефть.

Зависимость движения российского рынка акций от движения американского рынка акций была очень сильной в 1997-м и 1999 году. Но после 1999 года наблюдается устойчивое снижение коэффициента корреляции между индексом РТС и индекса Dow Jones. Более того, в I квартале 2003 года российский рынок акций уже рассматривался мировыми инвесторами скорее в качестве "оборонительного инструмента" по отношению к американскому рынку. Безусловно, говорить о полной независимости российского рынка от мировых тенденций в условиях глобализации невозможно, но совершенно очевидно, что имеет место значительное снижение этой зависимости по сравнению с концом 90-х годов.

Анализ показывает, что волатильность российского рынка акций последовательно снижалась с 1998-го по 2002 год. В I квартале 2003 года волатильность российского рынка акций оказалась даже ниже волатильности американских "голубых фишек". Другими словами, рынок акций в России оказался в этот период устойчивее рынка акций в США.

О какой высокой волатильности говорят отдельные исследователи фондового рынка? Или им хочется, чтобы колебания на рынке прекратились вовсе? Тогда какой игрок придет на этот рынок?

Частник пришел на рынок

Повышение устойчивости российского рынка акций и рост его независимости по отношению к зарубежным сырьевым и финансовым рынкам обусловлены появлением внутренней финансовой базы. Тезис об отсутствии на российском рынке внутреннего инвестора безнадежно устарел.

Согласно оценкам андеррайтеров, от 50 до 250 млн долларов в отдельных выпусках российских корпоративных еврооблигаций раскупаются российскими же инвесторами. В целом по всем выпускам корпоративных еврооблигаций в 2002 году 25-30% пришлось на российских инвесторов.

Внутренний рынок акций стал местом господства не просто внутренних инвесторов, а мелких частных инвесторов. В 2002 году около 40% всего оборота акций на российских фондовых биржах обеспечивалось средствами населения. Помимо этого, существенная доля рынка обеспечивается средствами различных инвестиционных фондов, также оперирующих средствами физических лиц при совершении сделок с акциями и корпоративными облигациями.

Следствием повышения доли внутреннего инвестора на рынке ценных бумаг стало и перераспределение биржевых оборотов в пользу российских бирж. Доля зарубежных сделок (офшорных операций) резко снизилась с 84% в 1998 году до одного из самых низких среди развивающихся рынков уровня - в 2001-2003 годах стабилизировалась около отметки в 50%, стало быть, покупки переместились в Россию.

Опосредованным доказательством тому может служить динамика среднедневных объемов торгов фондовой секции ММВБ. В 2000 году они составляли 74 млн долларов, в 2001 году - 108 млн, в 2002 году - 163 млн, в I квартале 2003 года - 185 млн долларов. Следовательно, перемещение деловой активности с иностранных бирж в Россию происходило не вследствие сокращения объемов биржевой торговли, а, напротив, на фоне их быстрого роста.

Не выдерживает критики и заявление об отставании динамики емкости фондового рынка от общеэкономической динамики. Показатели емкости российского рынка акций растут с 2000 года опережающими темпами по сравнению со всеми макроэкономическими показателями - капитализация рынка акций увеличилась с 17% ВВП в 2000 году до 33,3% в 2002-м.

Считается, что отношение капитализации к ВВП отражает роль фондового рынка в национальной экономике. Если принять эту точку зрения, то роль фондового рынка в российской экономике выше, чем в экономиках таких стран, как Китай (27% в 2002 году) и Бразилия (28%), не говоря уже о Мексике (18%), Чехии (около 14%), Польше (16%), Венгрии (23%), Аргентине (около 8%).

Еще один спорный тезис - тезис об избыточной отраслевой и региональной концентрации рынка. Действительно, в структуре отраслевой капитализации доля нефте- и газодобывающих предприятий на 30 апреля 2003 года составляла 70,2%. Это весьма высокая доля в международном сопоставлении, но она достаточно адекватно отражает отраслевую структуру российской экономики.

В то же время анализ первичного рынка корпоративных облигаций свидетельствует о том, что этот рынок становится все более доступным для предприятий различных отраслей и регионов. В структуре эмитентов корпоративных облигаций доля Москвы падает, а региональных предприятий - растет. Растет и разнообразие отраслевой структуры эмитентов. Внутренний облигационный рынок в России имеет сегодня невысокие барьеры входа. Поэтому воспользоваться возможностями привлечения инвестиций на рынке корпоративных облигаций России сегодня по силам любому российскому предприятию, вне зависимости от его размера, отраслевой и региональной принадлежности.