Письма читателей

27 августа 2007, 00:00

Россия в зоне риска

2007, № 30 (571)

Проблемы на американском финансовом рынке вызваны отнюдь не использованием производных финансовых инструментов, таких как ABS (asset back securities) или CDO (collateralized debt obligation), а банальным кредитованием ненадежных заемщиков на крайне льготных условиях. Деривативы использовались для повышения ликвидности этих кредитов в целях последующей перепродажи. Резкое расширение объемов кредитования было предопределено спросом со стороны инвесторов, искавших приемлемые условия для своих вложений после кризиса 2000–2001 гг. Дело было за малым — завернуть плохие кредиты в блестящую упаковку под названием CDO. А это крайне сложные для оценки нелинейные инструменты. Дополнительная неопределенность была обусловлена неоднозначностью кредитных рейтингов, присваиваемых выпускам CDO ведущими агентствами. Еще одним, может быть, решающим обстоятельством стала невозможность рыночной оценки этих инструментов, поскольку по большинству из них вторичные торги не проводились. Надо отдать должное американским финансистам, умудрившимся продать половине мира неликвидные обязательства своих домохозяйств. Сложные структурированные продукты, вызывающие значительные трудности при оценке, оседали в портфелях инвесторов, озабоченных отнюдь не адекватной оценкой рисков, а приемлемым уровнем доходности. Исход был предопределен. Не зря последние полтора-два года не утихали разговоры о пузыре на американском рынке недвижимости, но мало кто интересовался реальным положением дел. Непрофессиональные инвесторы в очередной раз наступили на те же грабли. Проблема осложняется отсутствием реальной информации о конечных обладателях несколько раз перепроданных плохих кредитов, но, судя по всему, до конца года ситуация прояснится.

Подчеркнем, никто из ведущих экспертов до сих пор не поставил под сомнение необходимость использования деривативов в принципе. За исключением Уоррена Баффета. Да и он скорее предостерегает от неумелого использования этого в высшей степени мощного средства. Вот что говорится в его письме, адресованном акционерам Berkshire Hathaway: «Объем рынка деривативов ограничен только воображением человека, но иногда кажется, что этот человек — безумец. Многие из операций с ними невообразимо сложны. Немудрено, что аудиторы драматически расходятся во мнении, оценивая портфели из производных финансовых инструментов. В конечном счете от деривативов больше вреда, чем пользы. Их можно сравнивать с финансовым оружием массового поражения» (цитата по RBC Daily). Тем не менее сегодня хеджирование с помощью производных финансовых инструментов признано одним из наиболее эффективных инструментов управления рыночными рисками. Не следует путать этот вывод с необходимостью адекватной оценки как самих деривативов, так и их потенциальных рисков. Из-за нелинейности изменение стоимости портфеля таких бумаг при серьезных движениях рынка может иметь для его владельца катастрофические последствия.

Существует точка зрения, что после кризиса на американском рынке недвижимости нас ждет длительный период оттока капиталов с развивающихся рынков и с рынков производных инструментов. Позволим себе не согласиться. Не следует забывать, что большинство глобальных инвесторов предъявляют достаточно высокие требования к доходности своих вложений. Это обусловлено ростом издержек производства в развитых странах, повышенной ликвидностью мировой финансовой системы и не в последнюю очередь демографическими проблемами. Снижение доли населения трудоспособного возраста уже сегодня приводит к стремлению пересмотреть инвестиционную политику пенсионных фондов. Высоконадежные, но низкодоходные вложения уже не обеспечивают требуемого возврата инвестиций для выполнения всех пенсионных программ. В тихой гавани под названием «гособлигации США» места всем не хватит. Мы полагаем, что в долгосрочном плане интерес инвесторов к развивающимся рынкам и к рынкам деривативов будет только нарастать. Но это будет более гибкая и взвешенная инвестиционная стратегия, поддержанная всеми существующими возможностями управления рисками таких вложений. Инвестиции на глобальных рынках потребуют глобального управления рисками, в том числе создания производных финансовых инструментов нового типа.

Финансовый конвейер в США создавал огромные объемы ликвидности на рынке недвижимости. Однако ситуация эта не уникальна. Сдувание подобных пузырей уже имело место в новейшей экономической истории: вспомним азиатский кризис 1997-го, крах доткомов, который потряс экономику США на рубеже столетий, да и наш, российский, кризис 1998 года. Тогда многие задавались вопросом: куда будут направлены взоры инвесторов, какие рынки ожидает приток миллиардных инвестиций? Сегодня мы знаем ответ: американский рынок недвижимости и мировой рынок энергоносителей. Именно там были построены новые финансовые пирамиды. Если анализу ситуации на рынке ипотечных деривативов в последнее время уделялось много внимания, то производные инструменты на энергоносители, на наш взгляд, незаслуженно забыты. Между тем объем торгов фьючерсами на нефть на NYSE и ICE вырос за десять лет в четыре и десять раз соответственно. При этом имеет место опережающий рост торговли деривативами по сравнению с объемом мирового потребления нефти.

Безусловно, существуют фундаментальные факторы, определяющие динамику цен на энергоносители, но, по нашему мнению, в последние десять лет все более заметную роль начинают играть факторы избыточной ликвидности на мировых финансовых рынках и появление нового особого класса игроков — хедж-фондов. По данным Hedge Fund Research и Hedge Fund Intelligence, сегодня в мире существует более 9 тыс. хедж-фондов с совокупными активами 1,5–1,8 трлн долларов. Все это свидетельствует о том, что рынок деривативов на энергоносители сегодня в значительной степени носит спекулятивный характер.

Для российской экономики, которая сильно зависит от экспорта энергоносителей, в этом заключается большая потенциальная опасность. К сожалению, практика хеджирования товарных рисков не получила широкого распространения среди российских компаний. Тем не менее, по нашему мнению, сегодня есть условия для реализации программ хеджирования на уровне государства, а не только отдельных компаний. В пользу такого решения говорит высокая вероятность смены тренда мировых цен на нефть. Как мы уже говорили, рынок нефти носит крайне спекулятивный характер, в такой ситуации, как показывают данные прошлых лет, возможны чрезвычайно резкие движения рынка. Не следует забывать и о том, что в периоды серьезных рыночных потрясений имеет место взаимное влияние различных рисков друг на друга. В нашей ситуации это означает, что неблагоприятное изменение нефтяных цен может сопровождаться сильным ростом процентных ставок по заимствованиям для российских компаний, снижением курса рубля относительно ведущих мировых валют и резким снижением ликвидности российской финансовой системы.

Следует особо подчеркнуть необходимость формирования собственного рынка товарных деривативов. Трудно переоценить усилия РТС в развитии биржевого рынка деривативов на FORTS. Однако эти усилия не находят пока должной поддержки со стороны компаний реального сектора. Ни производители, ни потребители энергоносителей до сих пор не оценили все преимущества хеджирования ценовых рисков. Сегодня российскому рынку деривативов не хватает ликвидности, которая может быть обеспечена только приходом крупных игроков, например крупных нефтяных, угольных, электрогенерирующих компаний и компаний — потребителей электроэнергии. Вполне возможно, что наряду с биржевыми будут востребованы и внебиржевые производные инструменты.

Мировой опыт показывает, что для крупных игроков большой интерес представляет именно внебиржевой рынок. Безусловно, большая доля энергоносителей и электроэнергии на внутреннем рынке будет продаваться по долгосрочным контрактам, но в силу особенностей этих продуктов значительные объемы будут продаваться в спотовом или «квазиспотовом» режиме. Как показывает опыт Nordic Electricity Market (Норвегия, Швеция, Финляндия, Дания), производные инструменты на электроэнергию будут крайне актуальны. И производители, и потребители хотят иметь защиту от значительных ценовых колебаний. С другой стороны, создание рынка деривативов на электроэнергию могло бы дать дополнительные возможности диверсификации портфелей и для других рыночных игроков. В этом отношении, безусловно, хорошие стартовые возможности у российских инвестиционных банков. Именно они могли бы взять на себя работу по формированию внебиржевого рынка. По данным Greenwich Associates, ведущие мировые инвестиционные банки являются крупнейшими брокерами на рынке энергетических деривативов.

Валерий Кирилов