Надулись на кредитах

Алексей Долженков
корреспондент журнала «Эксперт»
5 февраля 2018, 00:00

Задолженность американских компаний продолжает расти и направляется не на развитие, а на поддержание пузыря. Так что любой повод способен привести к его схлопыванию — обвал может наступить уже в этом году

Все больше внимания привлекает к себе пузырь, надувающийся на рынке ценных бумаг США. На прошлой неделе об этом говорил в своем интервью для Bloomberg Television бывший председатель Федеральной резервной системы (ФРС) США Алан Гринспен. По его мнению, сейчас есть два пузыря — один на фондовом рынке США, другой на рынке облигаций, причем второй имеет критическое значение. Действительно, текущее состояние экономики США никак не может быть основанием для безумной эйфории, которая наблюдается на фондовом рынке, — рост ВВП обеспечен отскоком от низких значений предыдущих периодов, количественными смягчениями, низкой инфляцией и ставками. Главный вопрос, который стоит сейчас на повестке дня: продолжится ли в 2018 году рост, пусть и слегка замедлившись, или в ближайшие месяцы рынок ждет коррекция с последствиями вплоть до катастрофических?

Пузырь постфактум

Для начала стоит отметить, что до сих пор нет устоявшегося определения рыночного пузыря. Как считает проректор по стратегическому развитию Российской экономической школы Максим Буев, говорить, был ли на рынке пузырь, можно только постфактум. Пока он надувается, мы не можем точно сказать, пузырь ли это (неравновесная динамика) или новое (временное) равновесие: «Пузырь, с точки зрения ученых-экономистов, это чересчур оптимистичные ожидания по сравнению с ожиданиями, рационально обусловленными фундаментальными факторами. Однако дьявол кроется в понимании того, что, во-первых, является фундаментальными факторами на том или ином временном историческом промежутке и, во-вторых, что понимается под “рационально”».

Классическим инструментом для анализа и предсказания пузырей считается скорректированный с учетом циклов коэффициент цена/прибыль P/E (Cyclically Adjusted PE Ratio, или CAPE), придуманный известным экономистом Робертом Шиллером. По данным, размещенным на его официальном сайте, на декабрь 2017 года CAPE для американского рынка акций составил 32,25, а расчетное значение на январь 2018 года — уже 33,60. Пиковое значение для 1929 года составляло 32,56, так что американские акции уже превзошли показатели, которые были зафиксированы перед Великой депрессией. До исторического максимума 44,20, который был зафиксирован в декабре 1999-го, накануне краха доткомов, осталось совсем немного. Аналитики компании «Финам» Вадим Сысоев и Игорь Додонов добавляют, что CAPE сейчас почти вдвое выше своего среднего значения за 137 лет, так что американский рынок безусловно перегрет.

Есть и еще один важный показатель: доля наличности в портфелях американских инвесторов постоянно снижается и составляет уже 13% — своего рода рекорд со времен пузыря доткомов. Для примера: в декабре 1999 года этот показатель составлял 12%.

Что интересно, выраженного перетока средств в акции из других ценных бумаг не наблюдается, ситуацию на рынках, скорее, можно охарактеризовать фразой «покупают всё». Согласно данным исследовательской фирмы TrimTabs Investment Research, глобальные фонды акций в период с 1 по 25 января привлекли от инвесторов 33,4 млрд долларов, в результате этот месяц может стать рекордным с апреля 2015-го. В том числе приток денег в американские фонды акций составил максимальные с декабря 2016-го 30 млрд долларов. Приток средств в глобальные фонды облигаций за месяц достиг 38,2 млрд долларов — это максимум с октября 2009 года.

Однако есть и другие показатели — некоторые из них далеки от признаков приближающегося кризиса, а часть вообще указывает на то, что рынку еще есть куда расти. Например, ведущий стратег «Атона» Алексей Каминский считает, что довольно серьезной предпосылкой будущих проблем является уровень долговой нагрузки домохозяйств, а именно отношение долга к доходам. Так вот, этот уровень сейчас даже близко не похож на «кризисный». «Сейчас многие связи между известными индикаторами нарушены, — комментирует Максим Буев. — Например, кривая Филлипса стала плоской и неэластичной — уровень безработицы в отдельно взятой стране, развитие реального производства в ней не реагируют сильно на динамику цен, зарплат. Виной тому глобализация, расширение рынков, кругозора экономических агентов».

Старший аналитик ИК «Фридом финанс» Вадим Меркулов добавляет, что высокие показатели стоимости американских компаний относительно их доходов можно объяснить вполне рациональными причинами. «Действительно, текущее значение P/E для компаний S&P 500 было больше только перед пузырем доткомов в 2000-м и финансовым кризисом в 2009-м. Однако высокий показатель P/E может быть объяснен большим количеством дешевых денег в экономике, которые сейчас идут на фондовый рынок. Более того, после налоговой реформы этот показатель скорректируется». По мнению аналитика, против кризиса говорят и другие показатели — например, число разрешений на строительство новых домов. Разрешений таких выдается все больше, что говорит в пользу роста экономики.

Американские компании очень дороги 40-02.jpg
Американские компании очень дороги
Долги американских компаний растут опережающими темпами  40-03.jpg
Долги американских компаний растут опережающими темпами

Кредитная природа

Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК «Альфа-капитал» Владимир Брагин полагает: то, что сейчас наблюдается на рынках активов в США, хорошо соотносится с их состоянием на поздних стадиях делового цикла. Экономика растет быстрыми темпами (по прогнозу Всемирного банка (ВБ), рост мировой экономики в 2018 году составит 3,1% против 3% в 2017-м, а для США прогнозируется рост ВВП на 2,5% в 2018 году), безработица низкая, опережающие показатели на высоте. Рынок акций при этом показывает опережающую динамику: S&P 500 за 2017 год вырос на 19,3%, а с начала 2018-го — еще на 5%. Максим Буев добавляет: «Ралли на фондовом рынке США обусловлено многими причинами, среди которых последствия количественного смягчения, налоговая реформа Трампа, слабость доллара, ожидания массивных инвестиций в инфраструктуру и так далее. Тем не менее биржевые данные однозначно показывают, что индексы не просто растут, а изменили наклон кривой — теперь они напоминают экспоненту, при этом обороты торгов не растут. Резкий взлет рынка на невысоких оборотах — классический признак того, что рост этот скоро сменится падением».

Помимо внешних признаков у пузыря должна быть суть — некий явно переоцененный актив, который должен в конце концов вернуться к своей справедливой стоимости (читай: упасть). В кризис доткомов это были акции интернет-компаний, в 2008-м — ценные бумаги, связанные с гораздо более рискованными, чем считалось, ипотечными кредитами. Что же «надулось» на этот раз? Аналитики «Финама» констатируют, что нынешний пузырь — кредитный: показатели долговой нагрузки американских компаний сейчас высоки как никогда. Вот только существовать такой пузырь в текущих условиях может долго — по сути, пока в мире есть «легкие деньги». Да, Федрезерв намерен и дальше повышать ставку, а также запустил процесс сокращения своего непомерно раздутого баланса. Однако другие ведущие мировые центробанки, включая ЕЦБ и Банк Японии, продолжают реализовывать масштабные стимулирующие программы, и здесь вряд ли что-то поменяется как минимум в текущем году, констатируют Вадим Сысоев и Игорь Додонов.

Дальше начинается самое интересное. Бум на американском рынке акций обусловлен доступностью кредитов для инвесторов и надеждами на дальнейший рост экономики, не подкрепленными показателями этого самого экономического роста. При этом и сами компании, акции которых торгуются на бирже, привлекают кредиты в большом количестве. «В 2017 году корпоративный долг компаний нефинансового сектора Штатов достиг максимального значения со времен финансового кризиса и составил 8,7 триллиона долларов, что соответствует примерно 45 процентам ВВП США, — рассказывают аналитики “Финама”. — При этом только за последние два года долг американских компаний вырос на один триллион долларов. В основном это было связано с последовательным денежно-кредитным ужесточением в США, в связи с чем практически все американские компании хотели закредитоваться по более дешевым процентным ставкам». Владимир Брагин добавляет, что задолженность американских компаний, по последним данным Банка международных расчетов (на второй квартал 2017 года), достигла рекордного значения: 73,3% ВВП (прошлый пик был в 2008 году — 72,5%), при этом, поскольку сейчас ставки ниже, чем в прошлом цикле, не факт, что это уже критическое значение.

Можно было бы предположить, что полученные под низкий процент деньги направляются на развитие бизнеса, что улучшит будущие финансовые показатели компаний, и надежды инвесторов оправдаются. Не тут-то было!

Большинство компаний брали кредиты не на расширение своего бизнеса, что подтверждают стагнирующие финансовые результаты (прибыль у основной массы американских компаний практически не растет), а направляли их на программы обратного выкупа акций или дивиденды, что провоцировало рост акций. «За последние несколько лет наиболее активно наращивали долг компании сектора ЖКХ, которые очень чувствительны к повышению процентных ставок, — рассказывают аналитики “Финама”. — Не менее динамично увеличивали долг бумаги, относящиеся к энергетическому сектору и сектору базовых материалов. В то же время у высокотехнологических и промышленных компаний наблюдалась динамика сокращения долгов».

«Закредитованность — это, конечно риск. Какой ее уровень является опасным, зависит от истории и конкретной отрасли, на которую мы смотрим: отрасли экономики отличаются по капиталоемкости и требуют различных капитальных вложений, финансируемых в том числе за счет долга. Например, в капиталоемких производствах (конвейерное производство автомобилей) отношение Debt / EBITDA будет 2 и больше. В менее капиталоемких — персональные компьютеры — уже 0,5 является достаточно высоким уровнем», — объясняет Максим Буев.

Подучается интересная ситуация: финансовые показатели компаний улучшаются из-за того, что они много и дешево берут в долг, инвесторы видят это улучшение, к тому же рассчитывают, что занятые деньги пойдут на развитие бизнеса, и сами занимают деньги, чтобы прикупить растущих акций. Однако дело в том, что будущего роста в ожидаемом объеме не будет — деньги ушли на другое (на выкуп акций и дивиденды), а цена акций была к тому же завышена самими компаниями за счет всех этих действий.

Получается, что система поддерживается только благодаря дешевизне кредита — и долго так продолжаться не может. Компании не будут скупать свои акции до бесконечности, а при росте ставок возрастет и стоимость обслуживания кредита. На прошлом заседании ФРС, поднявшая ставку в декабре, оставила ее без изменений, и некоторый запас времени еще есть — по идее, пузырь на американском рынке акций вполне может продержаться до конца 2018 года. Однако если инвесторы внезапно осознают, что задолженность компаний продолжает расти и направляется не на развитие, а на поддержание пузыря, то любая случайность может привести к схлопыванию этого пузыря уже в 2018 году. Учитывая ситуацию с долгами по секторам, вполне может оказаться, что спусковым крючком станет проблема не у какой-то высокотехнологической компании, а, скорее, у некой энергетической или компании из сектора ЖКХ — дефолт по займам или отказ от программы дивидендов либо выкупа акций.

С другой стороны, достаточно большое число экспертов не разделяют опасений по поводу схлопывания пузыря в 2018 году. Так, Максим Буев считает, что рост продолжится, но, возможно, более низкими темпами, чем в 2017-м, из-за более жесткой политики ФРС. Вадим Меркулов также рассматривает кризис в 2018 году как маловероятный сценарий: по его мнению, благодаря налоговой реформе у американских корпораций появится дополнительные средства на выкуп акций с рынка, выплату дивидендов, покупку других компаний и развитие инфраструктуры в США. Владимир Брагин отмечает, что, хотя в целом есть ощущение, что оценки инвесторов выглядят слишком оптимистично и рано или поздно на рынке случится коррекция, вопрос о сроках остается открытым.