Хотя отечественный рынок ценных бумаг формировался по международным канонам, его механизм носит сугубо национальный характер. Главное его «достоинство» в том, что для компаний он так и не стал одним из основных источников привлечения капитала, в том числе и денег населения. Сегменты рынка развиваются неравномерно: если рынок облигаций показывает хорошие темпы роста, увеличиваясь ежегодно более чем на 100%, то рынок акций пребывает в «замороженном» состоянии. При этом «замороженность» заключается в том, что, несмотря на количественный рост, качественное развитие сохраняется на прежнем уровне. Действительно, число наименований акций, прошедших процедуру листинга, выросло с января 2000 года в 3,2 раза, число эмитентов – в 3,6 раза. Если на 1 января 2000 года в списках биржи числилось 17 эмитентов с 28 эмиссиями, то на 20 января 2006 года количество эмитентов составило уже 62, а выпусков акций – 90. За этот период капитализация рынка выросла в 11 раз: с рыночной стоимости компаний в 1,045 млрд долларов до 11,856 млрд долларов. Однако до сих пор остро ощущается дефицит акций интересных компаний. А сам рост капитализации объясняется увеличением уставных капиталов (количеством размещенных акций) листинговых компаний, ростом цен на эти акции и увеличением количества акций, включенных в официальные списки биржи.
На сегодняшний день корпоративные облигации являются практически основным инструментом привлечения инвестиций в национальную экономику через рынок ценных бумаг и, по оценкам специалистов, имеют все шансы сохранить перспективы роста в сравнении с долевым рынком. Во-первых, это связано с тем фактом, что доходность этих инструментов на порядок выше, нежели депозитов. Если банки принимают вклады под 6% годовых, то доходность облигаций варьируется от 7 до 11%. А сделки репо по корпоративным бумагам увеличивают доход до 10%. Во-вторых, облигации представляют собой удачно сконструированный финансовый инструмент. По своей сути это срочные бумаги – с определенным сроком хождения, но с четко установленным размером их доходности. Поэтому держатели облигаций не обременяют себя вопросом, как отслеживать доходность и куда деть бумаги, когда они перестанут приносить прибыль или понадобится вернуть деньги. Облигации обеспечивают владельцу купон раз в полгода, и их можно быстро продать, если срочно потребуются оборотные средства, в то время как депозиты «сложно расшивать и сшивать».
Хотя выпуски облигаций в основном «работают» на институциональных инвесторов, все же инвестиционным фондам в конкуренции с банковскими депозитами необходимо находить более доходные финансовые инструменты, чем местные корпоративные облигации. Поэтому их внимание акцентировано на развитии рынка долевых инструментов.
Триумвират интересов
Задача повышения ликвидности и активности рынка акций является точкой переплетения интересов основных участников рынка: эмитентов, инвесторов и профессиональных участников. И технические меры не будут способствовать улучшению ситуации. В частности, создание института маркет-мейкеров и поэтапное ужесточение требований к ним полезно для формирования рыночных цен по ценным бумагам, но не для повышения ликвидности рынка. Даже прошлогодняя продажа госпакетов национальных компаний не достигла своей цели. По мнению участников рынка, основная причина кроется в технических недоработках этой программы. «Из-за того что не была определена целевая группа основных инвесторов этих пакетов, предлагаемые для продажи параметры не устроили рынок. На продажу выставляются небольшие пакеты, однако в силу специфики инвестиционного бизнеса компании не хотят быть миноритариями, а желают получать мажоритарные пакеты и реально принимать участие в управлении компаниями», – говорит председатель правления АО RG securities Айдар Оспанов. «Вопрос владения контрольным пакетом, еще лучше – квалифицированным большинством голосов был, есть и будет главным для стратегического инвестора, будь это Казахстан, Россия или Соединенные Штаты», – считает заместитель директора Центрально-Азиатской Трастовой Компании Джамбул Бисембаев.
Даже идея передачи госпакета акций казахстанских компаний и их дочерних структур в управление государственной холдинговой компании с последующей продажей части их на открытом рынке не выглядит такой уж радужной. «Сомневаюсь, что государство решит расстаться даже с небольшими долями в стратегически важных для него компаниях. Скорее всего, речь пойдет о том, чтобы данные компании смогли выпустить привилегированные акции в размере, предусмотренном законом об акционерных обществах», – говорит директор департамента казначейства АО «Казпочта» Сая Мурзалина.
Для преодоления дефицита инструментария необходимо, чтобы компании были заинтересованы в размещении акций на открытом рынке. Этому должен способствовать в первую очередь экономический интерес. Например, когда компания принимает решение структурировать привлеченный капитал, ведь слишком большой объем долговых обязательств повышает риски для инвесторов и делает цену заимствования дороже. IPO также актуально для быстрорастущих компаний, еще не имеющих необходимой кредитной истории, но нуждающихся в привлечении больших объемов капитала. Подобных компаний в Казахстане не очень много, но они все же есть. По прогнозам аналитиков, реально ожидать в этом году первичное размещение акций нескольких сырьевых компаний второго эшелона. Другое дело, что IPO отечественные компании предпочитают проводить в Европе, так как это позволяет привлечь денег больше и дешевле, нежели на внутреннем рынке, и к тому же создать имидж публичной компании.
Однако для собственников продажа акций все еще не очень выгодный инструмент привлечения денег, так как в данном случае размывается капитал и аффилированность. Если в холдинг входят большие предприятия, то они не пускают никого «лишнего» в состав акционеров.
«Для большинства крупных акционерных обществ в настоящее время проще решить вопрос пополнения оборотных средств путем эмиссии облигаций, чем заниматься собственной капитализацией за счет размещения акций на открытом рынке. Во втором случае придется связывать себя проблемой миноритариев, необходимостью регулярной выплаты дивидендов по рыночным ставкам и обеспечения более высокого уровня прозрачности, а также необходимостью вливания в предприятие дополнительных ресурсов для сохранения существующего контроля, – отмечает г-н Бисембаев. – Другими словами, свою роль играет недостаточная капитализация или нежелание дополнительно инвестировать собственные ресурсы стратегических инвесторов, а, возможно, косвенно и в целом, недостаточная капитализация экономики государства. Когда для крупных и очень крупных акционеров вопрос оперативного финансового реагирования при сохранении доли в предприятии станет менее болезненным, IPO и спекулятивный вторичный рынок активизируются, а пока все то же – виноваты менеджмент и акционеры».
Таким образом, еще одна весомая причина неразвитости рынка акций – это недоверие инвесторов к эмитенту. Чтобы стимулировать компании к большей открытости, Агентство финансового надзора инициировало законодательное разграничение компаний на публичные и частные. Следствием чего стало установление требований к раскрытию информации и уровню корпоративного управления в зависимости от того, является компания публичной или частной. Компания, созданная в форме акционерного общества, обязана функционировать в качестве публичной компании для работы на рынке ценных бумаг. Кроме того, все листинговые компании обязаны принять кодексы корпоративного управления, иметь независимых директоров и раскрывать инвесторам информацию по аффилированным лицам.
По мнению участников рынка, данные меры в разной степени будут способствовать улучшению корпоративной культуры. «После принятия кодексов корпоративного управления права инвесторов стали более защищены. Думаю, что это вопрос времени, когда инвесторы захотят брать миноритарные пакеты, не принимая участия в реальном управлении компанией, а лишь получая дивиденды и рост своих вложений», – резюмирует г-н Оспанов.
«Считаю самой полезной норму по раскрытию информации по аффилированным лицам, поскольку это конкретный шаг по обеспечению прозрачности эмитента. Что касается введения требования по наличию кодекса корпоративного управления, то эта норма станет дополнительной формальностью для эмитентов при прохождении ими процедур регистрации выпусков ценных бумаг и листинга», – выражает свою точку зрения Джамбул Бисембаев.
Несомненно, корпоративное управление – хороший инструмент, но не каждый холдинг может себе позволить такую роскошь, как раскрытие информации об аффилированных лицах. По данным статистики АФН, лишь каждое восьмое АО предоставило соответствующую информацию.
Оживление через спекуляцию
Для привлечения компаний на фондовый рынок необходим гибкий и льготный налоговый режим. Нужно создать для акционирования нормальную законодательную базу, которая дала бы компаниям возможность развиваться. Сейчас же деление дохода на «белый» и «черный» не стимулирует компании показывать прибыль, так как налоги съедают большую ее часть. Соответственно, этот факт не способствует транспарентной и эффективной дивидендной политике.
Не учитывает налоговое законодательство и финансовое состояние потенциальных эмитентов.
Сегодня на рынок выходят крупные компании, желающие и способные обслуживать собственные выпуски акций. По подсчетам специалистов, значительная часть привлекательных средних предприятий «ушла» под нерезидентов – прямых инвесторов. Перспективных, динамичных несырьевых секторов экономики практически нет. В то же время для мелких игроков вхождение в низшую категорию биржевого списка является дорогостоящим удовольствием в плане соблюдения необходимых условий. «Чтобы привлечь эмитентов на рынок акций, нужно полностью освободить все операции с ценными бумагами от налогообложения. Помимо этого, наше законодательство не видит различия между крупными и мелкими эмитентами. Вне зависимости от уровня капитализации компании эмитент обязан перечислить в бюджет 30% налога от продажи акций, – говорит заместитель генерального директора компании General Asset management Любовь Гордиенко. – Опять же, принятие МСФО не объясняет, как трактовать сделки репо: их станут квалифицировать как залоговые операции, и участники сделки обязаны будут выплатить с дохода 30% налога, в какой бы категории биржевого списка они не находились. Не стимулирует специфика налогообложения и привлечение на фондовый рынок инвесторов-физических лиц. Мало того что не существует разницы в налоговых ставках между депозитным вкладом и ценной бумагой – по тем и другим инструментам у источника выплаты удерживается 15% НДС, – так еще инвестор из своего кармана платит 15% в случае возникновения доходов от перепродажи бумаг».
Однако сомнительно, что государство пойдет на смягчение налогового режима. Даже с учетом нынешнего профицита бюджета правительство не захочет сокращать налогооблагаемую базу.
Тормозит активизацию рынка акций и отсутствие на отечественном рынке биржевых спекулянтов. Ведь в процессе рыночного формирования спроса и предложения как раз и происходит реальное ценообразование ценных бумаг. Однако когда акции сосредоточены в одних руках, то рыночного спроса просто не существует. «Покупая, например, акции банковских структур, мы можем прогнозировать их рост, перспективы развития самой компании, но реального отражения этих событий в рыночной стоимости мы не увидим. Котировки маркет-мейкер держит в тех рамках, которые ему установил эмитент: он не смотрит на рыночные изменения, а просто поддерживает котировку, – отмечает г-н Оспанов. – Для спекулянтов это неинтересно, так как не приносит ожидаемого дохода».
Если не считать фундаментальных причин отсутствия рыночного предложения от компаний, то свой вклад в минимизацию спекулятивной составляющей рынка вносит несовершенство нормативной базы, регулирующей данный вопрос. «Спекулянтов невозможно привлечь на рынок по причине неопределенности квалификации понятия манипулирования ценами. В Правилах признания сделок с ценными бумагами как заключенных с целью манипулирования ценами четко прописано, что если сделки заключены открытыми торгами – с аукциона твердыми котировками – то они не попадают под понятие манипулирование ценами. Однако на практике многие сделки агентство квалифицирует как манипуляцию ценами, так как в Правилах есть также ссылка на «иные сделки, дающие основание предполагать, что они заключены с целью манипулирования ценами, – говорит г-жа Гордиенко. – С одной стороны, ужесточение требований правильно, с другой – брокерская деятельность завязана на спекулятивной составляющей, приносящей доход».
