«Капитал тур»: модель бизнеса

Владимир Громковский
10 декабря 2010, 15:47

В предыдущей заметке начал я тему, подсказанную историей с компанией «Капитал тур». Закончил на том, что владельцы «Капитал тура» вели политику предельно быстрого роста компании, основывая его на кредитах банков (собственной прибыли, особенно при постоянном демпинге ради того же роста, было недостаточно). Для чего форсировали рост? Компанию готовили к продаже стратегическому инвестору. Наиболее вероятно, крупному зарубежному туроператору. Опыт имелся: супруги Бельтюковы однажды уже продали свой бизнес («Инна тур») финансовому инвестору – группе «Гута».

Важно ли различие стратегического и финансового инвесторов? Финансовый стремится к повышению капитализации купленной компании как таковой. Стратегический – обычно это компания из той же отрасли, что и поглощаемая - смотрит на свою синергию с предметом покупки (поглощения). Его первая забота – расширение сбыта (ключевой фактор капитализации), то есть клиентура на новом рынке. Во вторую, а то и десятую очередь стратега интересуют приобретаемые производственные мощности, да и их цена не так важна: влияние этих обстоятельств на общую капитализацию стратега может быть ничтожно по сравнению со значением расширения рынка. Зарубежные стратегические инвесторы, случалось, полностью прекращали купленное за деньги производство в России (разумеется, хорошее не закрывали). Но в любом случае главный их интерес – «раскрученный бренд». Вспомним стиральные порошки «Лоск» и «Лотос», многочисленных производителей соков, брендированные торговые сети и т.п. В силу различия фокуса повышения капитализации и образа действий, финансовый инвестор придает большее значение финансовым показателям самой покупаемой компании (окупаемости вложений, доходности и т.п.), чем стратегический. Стратегического наряду с клиентурой, долей рынка, брендом могут, разумеется, интересовать права на землю/полезные ископаемые, наличие промплощадки с полной инфраструктурой и подключениями и т.п. Однако туризм, как и отрасль связи, скажем, традиционно оценивается стратегическими инвесторами и финансовыми аналитиками по числу клиентов. Для оценки туроператора имеет значение и число турагентств, систематически продающих его путевки гражданам.

Финансовые инвесторы покупают бизнес, обычно имея в виду способ продажи, а то и конкретного покупателя. Если такой предполагаемый покупатель – «стратег», финансовый инвестор может смотреть и глазами стратегического. Один мой клиент – владелец крупной сети супермаркетов – намеревался «продаться» известному западному фонду прямых инвестиций, о чем вел с ним переговоры более года. Фонд, в соответствии с принятым в розничной торговле критерием капитализации, ставил цену приобретения в зависимость от числа магазинов, а не прибыльности сети. Намереваясь получить максимальную цену, этот владелец ускоренно открывал все новые магазины, вполне отдавая себе отчет в заведомой убыточности некоторых из них. Как и «Капитал тур», компания росла на банковских кредитах – неподъемных, если исходить только из ожидаемого денежного потока, без учета капитализации. В итоге, когда иностранцы, ощутившие дыхание кризиса раньше нас, еще в 2007 году, отказались от приобретения сети, ее владелец остался с 30% убыточных магазинов и кредитами, которые не мог обслуживать. Обвал 2008 года просто ускорил банкротство.

Видимо, примерно так же шло дело и у «Капитал тура», который, как и мой клиент, начал испытывать трудности с погашением задолженности еще до кризиса 2008 года и был добит кризисом (не знаю только, намеревались ли хозяева его продавать именно в 2007-м или 2008 году и был ли присмотрен покупатель). Так или иначе, бизнес-модель была та же: максимально быстрый набор клиентообразующих мощностей (в туризме – места в гостиницах и выкупленные блоки мест в самолетах, бренд и авторизованные агентства, в продовольственной рознице – супермаркеты, в телекоммуникациях – количество «портов») за счет их финансирования банковскими кредитами с целью максимальной капитализации на момент продажи бизнеса. 

У этой модели три слабых места. Первое – ориентация исключительно на продажу бизнеса, с чем связано и безудержное «раскручивание бренда». Второе – задолженность, превышающая способность бизнеса гасить кредиты с процентами из текущего денежного потока. Третье – еще более высокая зависимость, чем у и без того проциклического туризма, от общей конъюнктуры. Любое из трех способно стать причиной крушения бизнеса, сочетание в «одном флаконе» всех трех делает это неизбежным. Правда, бизнес может быть продан раньше, чем наступит «время Ч» (так что издержки модели могут упасть на покупателя, а для куда более крупного по размерам стратега и вообще быть малоощутимыми). Но это уже за пределами экономики, это вопрос удачи. Важно, что модель несет на себе черты лотереи или пирамиды, в зависимости от того, о ком идет речь: продавце, покупателе, кредиторе или клиенте. Отличие от пирамиды есть: высокая капитализация на фазе быстрого роста. За счет продажи части акций возможно иногда погасить долги – и при этом еще сколько-то, порой немало, останется. Однако ситуация, когда высокая капитализация сочетается с низкой кредитоспособностью, встречается чаще всего в период бума, то есть заключительной фазы подъема, непосредственно предшествующей кризису. В сущности, речь о переоцененности активов рынком, которую рано или поздно корректирует кризис, об отрыве рыночной стоимости компании (market value) от внутренней (intrinsic value). Потому что на самом деле кредитоспособность и капитализация – две стороны одной медали, и значительная разница между ними, а особенно движение в противофазе, – явный признак фундаментального нездоровья бизнеса.

Модель максимально быстрого наращивания капитализации бизнеса с его последующей продажей по более высокой цене не является чем-то новым. В каком-то романе о предреволюционных временах я читал про вполне реального человека, Манасевича-Мануйлова, промышлявшего именно этим: скупкой компаний по дешевке и потом продажей задорого, после небольшого «украшения витрин» (windows dressing – термин из лексикона инвестбанкиров). С виду в этом заключается и венчурный бизнес: купить акции дешево в момент выхода компании на рынок, поставить дело, максимально увеличить продажи и продать на фазе перехода к регулярному бизнесу. Различие в том, каким образом достигается увеличение капитализации. Так называемые buyout firms (именно то, чем занимался Манасевич) в наименьшей мере ориентируются на содействие покупаемой компании в улучшении управления, постановки продаж, отладке производственных и бизнес-технологий и т.п. содержательным моментам, поднимающим действительную (а не наблюдаемую рынком) стоимость, приближаясь по образу действий к чистым спекулянтам. Венчурные инвесторы ориентированы в основном на содержательную работу, на реальную «добавленную стоимость» – value added. Промежуточное положение по степени вовлеченности в постановку и отладку бизнеса занимают так называемые PE (Private Equity) Investors, или, по-русски, прямые инвесторы.

Однако, не будучи новостью в принципе, эта модель покупки для продажи стала за последние лет тридцать все более распространенной, чуть ли не всеобщей. Если раньше торговая марка связывалась с именем семьи и как великая ценность передавалась от деда к внуку, то теперь создание «бренда» исключительно для быстрой перепродажи превратилось во всеобщую манию. Именно эта модель больше всего интересовала многочисленных авантюристов, ринувшихся с Запада в Россию в период приватизации 1990-х. Именно ее и заронили в умы наших вновь образовавшихся предпринимателей эти западные «бациллоносители». Можно назвать не одного предпринимателя, работавшего по данной схеме. Да и сейчас образ мыслей: купи (создай заново) – повысь капитализацию за счет кредитов – продай (все – по возможности в пределах трех-пяти лет) является господствующим. Впрочем, в той мере, в какой наше предпринимательское сословие сформировалось из фарцовщиков и цеховиков, эта чисто спекулятивная (не в философском смысле) модель является врожденной. Случай с «Капитал туром» особенно ярко демонстрирует общественные издержки данной модели.

История с «Капитал туром» могла бы не произойти, продай Бельтюковы компанию стратегу вовремя. Однако несомненно, что это вопрос случая, а не расчета: дату начала кризиса предсказать сложно (хотя они и происходят регулярно, раз в пять-семь лет). И вопрос заключается в том, в какой мере владелец компании, в погоне за доходом, вправе ставить под риск своих клиентов и партнеров? Однако эта история не произошла бы и в том случае, если бы банки-кредиторы не перекормили компанию кредитами сверх всякой меры. Почему они это сделали, а также о роли и ответственности банков – в следующий раз.