IPO электроэнергетики: осторожно суем деньги в розетку…

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
4 сентября 2006, 00:00

Генерирующие компании могли бы стать выгодным объектом для инвестиций, если бы отрасль с точки зрения рынка нормально регулировалась. В любом случае эти инвестиции — на срок не меньше пяти лет

Сразу несколько ОГК и ТГК этой осенью и зимой проведут IPO. Инвесторам предложат купить акции, выпущенные в ходе допэмиссий. Первой пойдет ОГК-5 — ее IPO запланировано на ноябрь. Предполагается, что компания выпустит дополнительно 5,1 млрд обыкновенных акций номиналом 1 рубль — 16,8% от имеющегося, или 14,4% от увеличенного уставного капитала. Таким образом, доля РАО ЕЭС в результате допэмиссии снизится с 87,7 до 75,03%. В ходе IPO ОГК-5 надеется выручить до 400 млн долларов.

Следующей должна стать ОГК-4; параметры ее допэмиссии еще не определены. Руководство ОГК-4 надеется, что доля РАО будет снижена до 50% плюс 1 акция, а сумма от IPO составит 1 млрд долларов. Дальше может наступить очередь ОГК-3 и ТГК-3 и ТКК-9. По итогам пяти IPO холдинг рассчитывает выручить для своих «дочек» 6 млрд долларов.

Не нужна морковка зайцам

А пока генкомпании запускают на российские торговые площадки небольшие пакеты своих бумаг — так сказать, для затравки. В частности, в июле-августе на ММВБ и РТС начали торговаться акции ОГК-2, ОГК-4, ОГК-6, ТГК-5, ТГК-6 и ТГК-8. Покупать их, особенно в первые дни торгов, аналитики многих компаний своих клиентов настойчиво отговаривали: справедливо оценить их стоимость было очень сложно. Более того, весьма вероятно, что к моменту IPO будущее генкомпаний как инвестиционного актива так и не прояснится. Больно уж мутным выглядит энергетический сектор.

Теоретически вложения в генерацию должны быть делом прибыльным. Судите сами: только за первое полугодие 2006 года потребление электроэнергии в стране выросло на 4,5%. Еще год назад РАО не ожидало роста более 2,2% в год. При этом новых мощностей практически не вводится, а отдельные регионы — Москва, Питер и другие — уже уперлись в дефицит энергии. Поэтому, как всякие предприятия, производящие дефицитный продукт, ОГК и ТГК могли бы генерировать не только электричество, но и хорошую прибыль. Но это только теория.

На практике все складывается немного не так. «Рост капитализации компаний тормозится отсутствием внятных правил игры на будущем рынке электроэнергии, — предостерегает аналитик ИК “Баррель” Андрей Зорин. — Поэтому ждать сильного роста в этом направлении пока не стоит, по крайней мере пока мы не увидим конкретных шагов государства в области реализации программы развития энергетики».

Проблема в том, что генкомпании не могут наращивать производство, а скоро вообще не смогут работать: электростанции слишком изношены, им как воздух нужно строительство новых мощностей. На это и планируется направить практически все деньги, вырученные ОГК и ТГК в ходе IPO. В частности, первоочередными задачами руководство РАО ЕЭС называет строительство нового блока на Сургутской ГРЭС-2 (входит в ОГК-4), Уренгойской и Нижневартовской ГРЭС (ОГК-1). А дальше остается только ждать: строительство и запуск как новых установок на действующих станциях, так и новых станций — дело как минимум пяти лет.

Но и длительный срок инвестиций не самое неприятное, что есть в отечественной генерации. Проблемы могут возникнуть с окупаемостью конечных проектов. Ведь энергетики не имеют права увеличивать отпускные цены как им вздумается — законодательство устанавливает для них максимальный уровень повышения тарифов. Так, предельный уровень повышения тарифа на электроэнергию в 2007 году составит 10%, в 2008-м — 9%, в 2009-м — 8%. Тогда как цена на газ будет повышаться соответственно на 15, 14 и 13%, а затраты на газ — основные для генкомпаний и достигают 60–75% всех затрат. Таким образом, один только рост тарифов на газ легко может сделать работу электростанций убыточной. Про окупаемость вложений в такой ситуации говорить не приходится.

С января 2007 года будут действовать регулируемые двусторонние договоры между производителем и потребителем. Объем этих договоров будет уменьшаться на 5–15% каждый год (Федеральная служба по тарифам вообще настаивает на величине «до 5%»). Таким образом, конкурентный рынок электроэнергии появится в лучшем случае к 2011 году, что совершенно не устраивает потенциальных инвесторов. «Прежде чем выводить на IPO ОГК и ТГК, правительству надо занять более определенную позицию с либерализацией тарифов, — считает Дмитрий Царегородцев, старший аналитик компании FIM Securities. — То, что есть сейчас, — схема “5–15” — оставляет слишком большой простор для толкования. Тем временем заявленные инвестиционные проекты генерирующих компаний при нынешних темпах повышения тарифов становятся неэффективными. Так, мы построили модель по “Мосэнерго”: в результате при условии либерализации тарифов для вновь вводимых генерирующих мощностей у акций есть потенциал роста в 40%. Если же все остается как есть, то у акций появляется перспектива снижения на 35%».

Новые и сразу дорогие

Если попросить аналитиков оценить выводимые на биржу энергетические компании в двух словах, то в подавляющем большинстве случаев услышишь: очень дорого. Летний выброс на биржи бумаг объединенных генкомпаний сопровождался ажиотажным спросом, который участники рынка сами не могли объяснить. В итоге справедливые уровни почти по всем бумагам оказались достигнуты. А оснований для того, чтобы эти справедливые уровни повысить, как уже говорилось, нет.

«Предварительная цена бумаг ОГК-5 при IPO уже объявлена консультантами РАО: она составит 8,5–9 центов за акцию. Таким образом, потенциал роста для акций ОГК-5 будет небольшим — порядка 10%. Все остальные ОГК торгуются практически на справедливых уровнях — по цене 260–290 долларов за киловатт, поэтому не представляют интереса», — сказал D’ директор аналитического департамента ИК «Антанта-Капитал» Денис Матафонов.

То же самое, по словам аналитика, касается и ТГК. Последние полгода спекулянты занимались тем, что скупали акции генкомпаний, чтобы потом путем конвертации при известных коэффициентах получить доли в ТГК и ОГК, которые выйдут на биржу. Такая возможность осталась до сих пор: для вхождения в капитал ТГК-1, ТГК-2 и ТГК-4, например. «Все еще можно попытаться войти в ТГК через региональную генерацию, но там остались слишком маленькие калитки, и входить туда с маленькими суммами, в 5000 долларов, к примеру, смысла нет. Разумеется, ТГК, в отличие от ОГК, интересны стратегическим инвесторам. Но там, где у них есть интересы, блокпакеты уже консолидированы и заработать за счет скупки акций стратегом уже не получится», — констатирует г-н Царегородцев.

Если говорить об IPO, то аналитики советуют обратить внимание на ОГК-2 ОГК-5. Первая хорошо выглядит в силу своей недооцененности, вторая — в силу хорошей ликвидности. В плане качества активов более или менее пристойно выглядит ОГК-4, у которой мощности менее изношены, чем у других генкомпаний, и сильно загружены. Разумеется, неплохие шансы у любимейшей «фишки» в секторе — «Мосэнерго». «ТГК-5, -6 и -8 достаточно дороги и, учитывая неочевидные перспективы теплового бизнеса и его сложное регулирование, не очень интересны», — считает г-н Царегородцев.

Видимо, в РАО ЕЭС тоже понимают, что инвесторы в ходе IPO не ринутся скупать акции новых компаний, как это происходит обычно на российском рынке. Чтобы хоть как-то подстегнуть спрос, холдинг даже решил запустить опционную программу для менеджеров в «дочках». При этом на акции ТГК, ОГК и МРСК сможет претендовать не только менеджмент (как в РАО ЕЭС), но и члены совета директоров, и работники. Через три года участники программы смогут выкупить долю акций компании по фиксированной цене. В свою очередь, сами «дочки» будут выкупать акции для опционной программы на рынке либо разместят дополнительную эмиссию на этот объем.

Рао — рулез!

Массовый вывод на биржу генерирующих компаний — «дочек» РАО ЕЭС — заставляет обратить внимание на будущее акций самой «мамы». Напомним: в соответствии с планом реформы РАО ЕЭС теоретически в 2007 году холдинг должен перестать существовать — после того, как из него будут выделены компании, структурированные по видам бизнеса (генерирующие, сбытовые и сетевые). При этом до недавнего времени предполагалось, что все пройдет «как положено»: акционеры РАО получат на руки пропорциональное количество акций выделяемых «дочек», после чего РАО самоликвидируется. Однако, как решили в июне правительственная комиссия по энергетике и само РАО, «дочки» теперь будут проводить самостоятельные допэмиссии акций и размещать их на бирже. При этом автоматически доли нынешних акционеров РАО уменьшатся, что, конечно, не нравится этим акционерам, особенно миноритариям. Получается, чем больше ОГК и ТГК проведет IPO, тем дешевле должны становиться акции РАО. Однако и тут все непросто.

В конце августа холдинг объявил, что его реорганизация завершится к 1 июля 2008 года. Это вызывает у наблюдателей, измученных реформой энергетики, только скептически усмешки. Ведь собрание акционеров РАО ЕЭС по вопросу проведения первого этапа реорганизации пройдет лишь 30 ноября, и на этом собрании решится вопрос о выделении из холдинга всего двух генерирующих компаний, да и то вокруг них все время ведутся споры. Игроки уже с мрачной покорностью ждут и того, что государство решит сохранить за собой блокпакеты во всех выделяемых генкомпаниях. А это, в свою очередь, приведет к пересмотру объемов и сроков их допэмиссий и инвестпрограмм.

Поэтому очевидно, что холдинг еще долго останется главной компанией в отечественной энергетике. По мнению аналитика ИК «Баррель» Андрея Зорина, в среднесрочной перспективе акции РАО ЕЭС обладают потенциалом роста, хотя и ограниченным (в отличие от активов других отраслей). «Семьдесят миллиардов долларов, необходимых, по словам Анатолия Чубайса, энергетике в качестве инвестиций, на частном рынке привлечь просто невозможно. Поэтому ясно, что государству придется самому вкладывать в энергетику деньги. И сформированная, по словам Чубайса, инвестпрограмма РАО придает акциям генкомпаний и самого РАО привлекательности, но не в функциональном плане, а в спекулятивном», — полагает Денис Матафонов. Дело в том, что у государства не так много возможностей для вложений в энергетику. Это либо кредиты (но кредитные лимиты у РАО слишком малы), либо создание прямых госкомпаний (но тогда само РАО не сможет участвовать в инвестпроектах). Остается выкуп допэмиссий РАО. И если он будет производиться по ценам текущим или выше рыночных, для миноритарных акционеров РАО это будет очень хорошая возможность получить прибыль. На что в значительной степени и надеются инвесткомпании, выставляя рекомендации «накапливать» по бумагам РАО. Кроме того, при проведении IPO генкомпаний акции РАО превратятся в корзины бумаг, и, если сложить цены всех торгуемых бумаг ОГК и ТГК, можно увидеть, что теоретически акции РАО должны стоить больше, чем сейчас, — порядка 90 центов. К слову, на вливаниях государственных денег в энергетику могут подрасти и котировки ОГК и ТГК, однако это не обязательно: на рынке есть мнение, что все государственные деньги могут пойти в итоге на гидрогенерацию, а генкомпаниям придется выкручиватьcя самим за счет IPO.

Гораздо хуже придется акциям РАО, если Минэкономразвития добьется реализации своих предложений: заставить РАО ЕЭС продать свою долю в ОГК-5 (75% плюс 1 акция примерной стоимостью 1,77 млрд долларов) после проведения последней, а деньги направить на инвестпрограмму Федеральной сетевой компании (ФСК). Вот это станет серьезнейшим ударом для акций холдинга: ведь в этом случае миноритарии вообще лишатся возможности получить акции одной из самых привлекательных генкомпаний, ОГК-5, после выделения ее из холдинга.

В целом генерирующие активы выглядят пока как некрасивые старшие дочки, которых спешат выдать замуж прежде красивой младшенькой, иначе они так и останутся в девках. Роль младшей дочери РАО ЕЭС при этом исполняет Гидро-ОГК, формирование которой уже перенесено с 2007-го на 2008 год. Именно к ней советуют присматриваться аналитики и, пока есть время, скупать компании, которые будут включены в нее, например Зейскую, Саяно-Шушенскую и Волжскую ГЭС.