Доходное расчленение

Реформа РАО «ЕЭС России» движется к финишу. Акционеры холдинга с 3 сентября станут получать акции других предприятий. Большинство аналитиков советует покупать бумаги РАО «ЕЭС России» по текущей цене 34–35 рублей, чтобы получить вместо них множество акций общей стоимостью 45–50 рублей

В начале сентября акционеры РАО получат акции генерирующих компаний ОГК-5 и ТГК-5, которые сейчас на ММВБ стоят около 4 рублей и 4 копеек соответственно. Эта процедура будет следствием выделения (распаковки) из РАО «ЕЭС России» активов двух генерирующих фирм. Естественно, стоимость бумаг РАО резко упадет в момент выделения, но общая идея, уже давно продвигаемая аналитиками инвесткомпаний, заключается в том, что полученные бумаги в сумме будут стоить дороже купленных акций РАО «ЕЭС России». Причем инвестиция может оказаться эффективнее, если купить не обыкновенные, а привилегированные акции РАО.

Hачало конца

После 3 сентября, по оценкам аналитиков, стоимость РАО «ЕЭС России» уменьшится на 6–7% — это доля выделяемых активов в виде ОГК и ТГК, что должно привести к падению акций (обыкновенных и привилегированных) холдинга на соответствующие значения.

При этом, как показала практика, после выделения из компании активов стоимость «материнских» акций после падения возвращается к «старым» ценовым уровням. Так было с «Мосэнерго»: до выделения из нее 13 отдельных компаний стоимость акций составляла примерно 4,5 рубля. Теперь «Мосэнерго» — это ТГК-3, а ее бумаги стоят около 6 рублей. При этом многие полученные инвесторами акции 13 компаний являются ликвидными бумагами. Например, акции выделенной Московской объединенной электросетевой компании (МОЭСК) стоят 2,5 рубля, «Мосэнергосбыта» — 0,7 рубля.

Распаковка «Мосэнерго» прошла весной 2005-го, аналогичные события будут происходить по всему энергохолдингу.

Процесс выделения компаний из РАО продолжится до июля следующего года, и владелец акций РАО «ЕЭС России» в результате станет акционером всех шести тепловых ОГК, 14 ТГК, «ГидроОГК», 12 МРСК (межрегиональных распределительных сетевых компаний), ОАО «ФСК ЕЭС». Акционер также получит бумаги РАО «Энергетические системы Востока», куда должны войти нереализованные на аукционах пакеты акций РАО ЕЭС в сбытовых фирмах. Другой получаемый актив — «Интер РАО ЕЭС», являющийся оператором импорта-экспорта электроэнергии.

В конце этого процесса (он должен завершиться 1 июля 2008 года) на руках у инвестора останутся изрядно подешевевшие в процессе распаковки бумаги уже не холдинга РАО «ЕЭС России», который будет присоединен к ОАО «ФСК ЕЭС» и таким образом прекратит свое существование. Инвестор в этот момент как раз и получит бумаги ФСК ЕЭС — федеральной сетевой компании, активами которой являются системы магистральных линий электропередачи, объединяющих регионы России.

Предложения аналитиков покупать акции РАО «ЕЭС России» основаны на понятных расчетах. Капитализация РАО, ОГК, ТГК, бумаги которых торгуются на бирже, известна. Недавно появилась официальная оценка стоимости «ГидроОГК». В отношении акций, не обращающихся на рынке, аналитики применяют методы оценки стоимости компаний, которые основаны на сравнении аналогичных предприятий или на расчетах, базирующихся на известной балансовой стоимости. После определения суммы частей РАО «ЕЭС России» результатом стала цифра, которая у большей части аналитиков выше, чем текущая стоимость акций «материнской» компании. В связи с этим и предлагается покупать бумаги РАО, однако при выделении активов в другие компании владелец привилегированных акций РАО получит 0,915 от активов, приходящихся на обыкновенную акцию. В связи с тем что сейчас соотношение цен привилегированных и обыкновенных акций составляет стабильные 0,87, покупка бумаг первого типа предпочтительнее. На вложенный в «префы» 1 рубль инвестор получит больше акций выделяемых компаний, чем на 1 рубль, вложенный в «обычку».

За и против

Чтобы принять участие в дележе активов РАО «ЕЭС России», инвестору необходимо в первую очередь приобрести акции холдинга. Пока неизвестно, будет ли определяться специальная дата для фиксирования состояния реестра акционеров, которые 3 сентября получат акции ОГК-5 и ТГК-5. Участники рынка предполагают, что такой датой станет состояние реестра акционеров 2 сентября.

Помимо покупки акций инвестору надо быть готовым к внеочередному собранию акционеров, оно состоится 26 октября 2007 года. Акционерам предлагается проголосовать за или против продолжения реформы РАО «ЕЭС России». В какую категорию попадут воздержавшиеся от голосования, пока неизвестно, но, по всей видимости, в категорию «за». Как обычно в таких случаях, бюллетени для голосования частным лицам пришлют почтой.

Проголосовавшие против смогут в дальнейшем предъявить свои бумаги к выкупу: обыкновенные — по 32,15 рубля, привилегированные — по 29,44 рубля. Такой акционер должен будет направить письменное требование о выкупе в срок не позднее 45 дней с даты принятия собранием акционеров решения о реорганизации. К выкупу можно будет предъявить часть акций. Срок выкупа — 30 дней с даты получения требования акционерным обществом.

Если акции не предъявлять к выкупу (их текущая биржевая стоимость составляет 35 и 30 рублей соответственно), то акционер может впоследствии продавать бумаги РАО на биржевом рынке. Даты, на которые будет формироваться реестр акционеров для получения очередных долей, определятся в процессе реорганизации. В связи с тем что владельцы привилегированных акций не получат дивиденды за 2006 год, сейчас они являются «голосующими».

Очевидно, что большинство акционеров проголосует «за», и реорганизация продолжится. Тем не менее в зависимости от голосования «за» или «против» конкретный инвестор получит разный набор акций выделяемых предприятий.

Для тех, кто «за» и «против»

Вне зависимости от того, как акционер проголосует, он может получить пакеты акций в компаниях ФСК ЕЭС, «ГидроОГК», РАО «Энергетические системы Востока», МРСК и в Сочинской ТЭС («Интер РАО»).

Проголосовавшие «против» получат и акции тепловых генерирующих компаний (ОГК и ТГК), но по сравнению с проголосовавшими «за» в меньшем количестве. На эту разницу «противникам» будут предоставлены бумаги ФСК ЕЭС и «ГидроОГК», а также акции специальных холдинговых компаний.

Таким образом, голосовавший «против» получит по итогам реорганизации (если он не продаст или не предъявит акции к выкупу) меньшую долю ОГК и ТГК и большую — в контролируемых государством компаниях, нежели акционер, проголосовавший «за».

Проголосовавшим «за» достанется в итоге большая доля в генерирующих компаниях ОГК и ТГК по сравнению с «противниками» реформы.

РАО «ЕЭС России» акцентирует внимание акционеров на том, что «противники» большую часть имущества получат в компаниях с государственным контролем (ФСК ЕЭС — 75% + 1 акция и «ГидроОГК» — выше 50%), который не будет уменьшаться. ФСК ЕЭС является инфраструктурной организацией отрасли, в ее отношении предусмотрено сохранение государственного регулирования, обеспечивающего защиту стратегических интересов и надежность энергоснабжения России. «Получение максимальных коммерческих прибылей не будет являться основной целью деятельности этой компании» — указано на сайте РАО «ЕЭС России».

Распакованные активы

РАО «ЕЭС России» — самая крупная в мире энергетическая компания, которая обеспечивает производство, передачу и распределение электроэнергии, а также централизованное управление данными процессами. Тем не менее этот гигант будет раздроблен на множество структур. Основной целью реформы являются два пункта: привлечение инвестиций в отрасль для ее развития и ликвидация монополии.

В силу наличия второго пункта тарифы на электроэнергию в России большей частью регулируются государством. И лишь малая часть энергии продается по ценам свободного рынка, функционирующего на условиях спроса и предложения. Этот фактор, по мнению архитектора реформы Анатолия Чубайса, делает бизнес энергокомпаний низкорентабельным, что отнюдь не привлекает в него инвесторов. При этом построенные в 1970–1980-х годах угольные и газовые ГРЭС имеют степень износа от 40%. Кроме того, рост экономики России и сопредельных стран диктует спрос на энергию, и он не может быть удовлетворен текущими генерирующими мощностями. В результате же реформы появляется шесть тепловых ОГК и «ГидроОГК», которые станут предприятиями федерального значения. Станции, входящие в одну ОГК, располагаются в различных областях России, что, с одной стороны, должно обеспечить им одинаковые стартовые условия на рынке — по установленной мощности, средней величине износа оборудования. А с другой — нахождение в различных регионах должно препятствовать их монополизации. ОГК обязаны конкурировать друг с другом за потребителя и формировать рыночные цены на энергию. Другие генерирующие фирмы — это не вошедшие в ОГК 14 территориальных генерирующих компаний (ТГК), которые объединяют электростанции нескольких соседних регионов — преимущественно теплоэлектроцентрали, вырабатывающие не только электричество, но и тепло. Поэтому компании будут продавать электроэнергию, а также снабжать теплом потребителей своих регионов.

Таким образом, наличие в России множества генерирующих фирм позволит государству со временем отказаться от регулирования тарифов, а пока за крупные пакеты акций ОГК и ТГК борются стратегические инвесторы. Это и «Газпром», и СУАЛ, и «Русал», а также иностранные E.ON, Enel, Fortum. Многие аналитики считают акции всех семи ОГК новыми «голубыми фишками», которые окончательно расторгуются на бирже после завершения реорганизации компаний.

Несколько обособлена «ГидроОГК», в ней государство намерено сохранить контроль. В силу того что себестоимость энергии гидроэлектростанций намного ниже энергии тепловых (газовых, угольных, торфяных) станций, «ГидроОГК» имеет самую высокую стоимость. Считается, что энергия гидростанций — дар природы, который государство не упустит из своих рук.

Приобрести акции «ГидроОГК» можно и иным способом, чем покупать акции РАО «ЕЭС России». Холдинг «ГидроОГК» формируется из гидроэлектростанций (ГЭС), бумаги некоторых из них торгуются на бирже. Однако в конце июля были опубликованы коэффициенты конвертации акций ГЭС в бумаги ГидроОГК и оценочная стоимость эмитентов. Это привело к тому, что на биржевом рынке очень быстро установилась цена акций ГЭС исходя из опубликованной информации и теперь искать недооцененные бумаги, купив которые можно было бы выгодно получить «ГидроОГК», уже поздно. Зато известно, что акцию «ГидроОГК» оценили в 1,76 рубля. Стоимость некоторых бумаг ОГК и ТГК содержится в таблице с итогами торгов на ММВБ рубрики D «Индикаторы». В целом аналитики инвесткомпаний оценивают текущую стоимость ОГК и ТГК как достаточно высокую, от которой сложно ждать значительного роста в ближайшее время.

А вот МРСК еще окончательно не сформированы, и консолидация региональных сетевых компаний продолжается. Именно распределительные сетевые компании чаще всего наследовали название «АО-энерго», из которого выделилась генерация, сбытовые, магистральные фирмы. Поэтому среди них еще имеет смысл поискать недооцененные бумаги, а в целом на рынке говорят об акциях РАО «ЕЭС России» как о корзине энергетических активов (энергетическом индексе), которая является лучшей покупкой в ближайшее время. При этом предполагается, что до окончания сроков выкупа проголосовавших на собрании акционеров «против» стоимость бумаг не упадет ниже цены выкупа.

Риски

В процессе реорганизации РАО «ЕЭС России» было снято множество вопросов, касающихся как прав миноритарных акционеров, так и интересов стратегов. Поэтому текущие условия реформы оцениваются участниками рынка как позитивные. Динамика стоимости акций будет зависеть от дальнейшей производственной деятельности компаний, но, по сути, инвесторы получат бумаги новых «голубых фишек», в которых миноритарных акционеров обижать не станут.

Сейчас динамику котировок акций на рынке определяют стратегические инвесторы, они покупают доли в ОГК и ТГК и задают таким образом ценовые ориентиры стоимости фирм. Их покупки основаны на идее предстоящей либерализации рынка энергетики. Кроме того, сырьевые компании видят в генерации рынок сбыта для добываемого ими топлива. Именно IPO ОГК-5, прошедшее в конце октября 2006 года по цене выше рыночной при участии крупных инвесторов, спровоцировало волну роста стоимости акций РАО «ЕЭС России» с 20 рублей до 37, а затем было поддержано IPO ОГК-3 и выкупом дополнительной эмиссии ТГК-3 «Газпромом». Таким образом, сейчас продолжается перераспределение крупных пакетов акций среди стратегических инвесторов, и средства, полученные от них, частично пойдут на развитие тех же самых компаний: строительство новых генерирующих мощностей, сетей.

Аналитики ИК «Церих» указывают, что в ближайшие четыре года перспективы повышения тарифов на электрическую и тепловую энергию будут компенсированы опережающими темпами роста стоимости энергоносителей, что будет сдерживать прибыль генерации. Однако стоит отметить, что положение на фондовом рынке России зависит от внешней конъюнктуры. Если ситуация в мире с денежной ликвидностью ухудшится, это может привести как к спаду на фондовых рынках, так и к изменению сроков реализации инвестпрограмм предприятий, которые окажутся недофинансированными. И это способно негативно сказаться как на рынке акций, так и на хозяйственной деятельности эмитентов.

Рекомендации по обыкновенным акциям РАО «ЕЭС России»
Сегменты бизнеса РАО «ЕЭС России», которые получат инвесторы

Если считать, что акция ОГК-5 стоит 4 рубля, а ТГК-5 — 0,04 рубля (эти значения близки к текущим биржевым), то получится: на одну обыкновенную акцию РАО «ЕЭС России» акционеры получат 0,41 обыкновенной акции ОГК-5 и 13,59 обыкновенной акции ТГК-5 на сумму 1,64 и 0,54 рубля соответственно.

На одну привилегированную акцию РАО «ЕЭС России» акционеры получат 0,37 обыкновенной акции ОГК-5 и 12,45 обыкновенной акции ТГК-5 на сумму 1,48 и 0,498 рубля соответственно.

При текущей стоимости обыкновенной акций РАО «ЕЭС России» 35 рублей после выделения ОГК-5 и ТГК-5 ее цена уменьшится на 2,18 рубля и составит 32,82 рубля. Привилегированная акция РАО «ЕЭС России» при текущей стоимости 30 рублей подешевеет на 1,978 рубля и составит 28,022 рубля.

У партнеров

    «D`»
    №15 (30) 6 августа 2007
    N15 (30) 6 августа
    Содержание:
    Калькулятор
    Персональные финансы
    Что говорят
    Реклама