Превратить здравый смысл в деньги

Москва, 29.03.2010
Начальник отдела управления активами УК «Энергокапитал» Александр Павлов о том, как управляющим мешает страх, о слабых местах фундаментального анализа и о том, чем отличаются ПИФы от колбасы

Смешанный фонд «Энергокапитал — сбалансированный» стоит среди своих собратьев особняком. Он не только показал резкий рост в прошлом году , но и является абсолютным лидером по доходности среди всех (!) открытых фондов за последние пять лет (с февраля 2005-го по февраль 2010 года, по данным НЛУ). Фонд словно опровергает тезис о том, что индекс невозможно обогнать на длительном промежутке времени. В «Энергокапитале» по-своему трактуют и фундаментальный анализ, и сам смысл смешанных фондов. Так что с начальником отдела управления активами УК «Энергокапитал» Александром Павловым мы говорили в основном об их смешанном фонде.

— Александр, вы всегда заявляете, что «Энергокапитал — сбалансированный» не повторяет структуру индекса ММВБ и этот индекс не является бенчмарком. А что тогда является?

— У большинства компаний фонды акций примерно копируют индекс ММВБ, смешанные фонды — наполовину копируют индекс ММВБ, а на вторую половину наполнены облигациями. В свое время, посчитав, что это абсолютно неправильно, мы решили, что делать так не будем. Когда мы составляем портфели (не только фонда «Энергокапитал — сбалансированный»), они могут достаточно серьезно отличаться от индекса ММВБ и от индекса ММВБ пополам с облигациями. Единственный критерий, которым я руководствуюсь, — достижение эффективности портфеля в каждый конкретный момент времени, и мне неважно, насколько далеко я ушел в своем поиске лучшего портфеля от структуры индекса ММВБ. Но при этом свой фонд я все же сравниваю с индексом. Работаем в России, работаем с рублями, а значит, индекс ММВБ — основной ориентир или бенчмарк.

— А почему неправильно повторять структуру индекса ММВБ?

— Большинство фондов похожи: они все имеют примерно одну и ту же стратегию «купи и держи». Купи примерно один и тот же набор акций и держи до скончания века. Кроме того, когда я только пришел работать в УК «Энергокапитал», у нас суммарное вознаграждение было в районе 7%. Это очень большое вознаграждение, если бы мы стали делать фонд из акций и облигаций в пропорции 50:50, это было бы просто невыгодно для наших пайщиков. И по этой причине мы отошли от того, чтобы быть смешанным фондом в классическом понимании, и стали смешанным фондом в понимании широкой декларации. С тех пор вознаграждение снизилось, а стратегия осталась.

Наша декларация, как декларация практически любого другого фонда смешанных инвестиций, дает достаточно широкие возможности: я могу купить 100% облигаций или 100% акций. Но вместе с тем исторически сложилось так, что в фонде «Энергокапитал — сбалансированный» в среднем где-то три четверти портфеля — это акции. Иногда даже больше — в зависимости не от конъюнктуры рынка, а от нашего глобального взгляда на рынок. Облигации покупаются в случае перегретости рынка, главный критерий — ликвидность и высокое кредитное качество эмитента. А вот с помощью акций мы добиваемся тех результатов, которые имеем.

— Если посмотреть отчетность фонда за четвертый квартал 2009 года, у вас там 10% облигаций, 67% акций. Сейчас это соотношение как-то изменилось?

— Облигаций стало больше, акций осталось примерно столько же.

— Соответственно, вы ждете роста рынка акций, если держите такую позицию?

— Нет. У нас нормальная ситуация — это когда где-то 75% в акциях. Это означает, что мы не ждем ни чего-то очень плохого, ни чего-то очень хорошего. Если мы ждем чего-то очень хорошего, как мы ждали в начале 2009-го или в конце 2008 года, то наш фонд загружен акциями на 100%.

Не бояться отстать

— Сейчас у вашего фонда есть некая история, он стабильно входит в десятку лучших. А вот когда вы только начинали, почему вы решили, что ваша стратегия правильна? У вас, может быть, были какие-то исследования, расчеты?

— Это хороший вопрос. Иногда, знаете, сам задумываюсь. Профессия управляющего достаточно интересная в том смысле, что рынок каждый раз бросает тебе какие-то новые вызовы и ты вынужден на них отвечать. Сам себе постоянно задаешь вопросы, особенно поначалу: на самом ли деле я так хорошо управляю или мне просто везет? По прошествии времени, когда ты три года лучший, уже становится понятно, что это не одно только везение, а что твой инвестиционный подход работает. Но тогда начинаешь задавать себе другой вопрос, особенно если в моменте что-то не получается: может, ты уже выдохся? С одной стороны, это мотивирует, а с другой — постоянно держит под прессингом. Вот вы можете взять отпуск на три недели, уехать и обо всем забыть. Управляющий тоже в принципе может уехать, только даже в отпуске все равно будет следить за новостным потоком. Одно дело, когда у тебя портфель сформирован по индексу — можешь спокойно лежать на пляже и не волноваться, а другое — когда ты действительно ищешь лучшие решения. Рынок не дает возможности отложить принятие решений на завтра: каждая ошибка немедленно отразится на результате.

А почему я принял такое решение… Когда я пришел в «Энергокапитал» стажером, фонд был еще небольшой, порядка 20 млн руб., я предложил управлять определенным образом, и мне дали карт-бланш. Я просто видел, что если покупают, условно говоря, 15% «Газпрома», 15% «ЛУКойла», 15% «Сургутнефтегаза», то это довольно глупо — в том смысле, что тут нет никакого анализа. Почему большинство управляющих так делают? Потому что так принято.

— Вообще немного по-другому: они говорят, что боятся отстать от индекса.

— Вот! Боятся отстать от индекса. Когда тебе дали карт-бланш, когда у тебя много идей, то ты не боишься делать что-то новое. В 2004 году у нас была доходность 24%, а у индекса рост составил 7%. В 2005-м мы немного отстали от индекса, показав рост на 61%. В 2006, 2007, 2008 и 2009 годах мы вновь обгоняли индекс. Не бояться — это необходимое, но совсем недостаточное условие.

— В прошлом году вы хорошо заработали на телекоммуникациях и энергетике.

— Это сыграли решения еще 2008 года, который дал очень много возможностей заработать на этих бумагах. Ну вот, например, я люблю рассказывать про ОГК-4: когда продают акции такой компании за 18 коп., это все равно что любому прохожему предлагали бы трехкомнатную квартиру с видом на Кремль, с безупречными документами всего за $100 тыс. Для меня было понятно в 2008 году, что мне делают такое предложение. Для многих это было не очень понятно. Кроме того, многое зависит от временного лага анализа информации. В большинстве компаний дело происходит так: сначала на новость обращает внимание аналитик. У него задача написать большой обзор через месяц. Он что-то проанализировал, написал, потом это попадет к управляющему. Управляющий может отнестись снисходительно к трудам аналитиков — сложно ведь серьезно относиться к тем, кто тебя убеждает, что скоро индекс РТС будет 3000 пунктов, а через год понижает оценки финансово устойчивых компаний в 25 раз.

— Вы читаете чужую аналитику?

— Да, но я это делаю не для того, чтобы увидеть, какая у них целевая цена. Мне важно, какую идею, какой драйвер роста они находят. К этому я прислушаюсь и подумаю, учел уже это рынок или нет. Вот именно идеи — это интересно. Я же тоже был аналитиком. Строил DCF-модели и знаю, к примеру, такую вещь: если мы поменяем цену нефти в долгосрочной модели на $15, то оценка нефтяных бумаг у нас собьется минимум на 50%.

— Ого!

— Да, к тому же изменение нефтяных цен может затронуть и большинство других несырьевых бумаг, в среднем на 30%. Поэтому привязка к справедливым ценам не приносит много пользы.

ЮКОС на всякий случай

— Кстати, в одном из ваших интервью вы говорили следующее: «Мы стараемся контролировать фундаментальную оценку наших позиций в каждый момент, но не ориентируясь на справедливые цены». А ведь фундаментальный анализ всегда традиционно связан с DCF и со справедливыми ценами. Тогда фундаментальная оценка — это для вас что?

— В принципе мы придерживаемся классического фундаментального подхода. Он составляет основу анализа ценных бумаг в условиях эффективного рынка. Мы придерживаемся классической теории, но дело в том, что при этом нужно или все привести к определенному базису, или постоянно проводить сравнительный анализ. А проблема в том, что ряд характеристик имеют качественный характер и перевести их в числовую плоскость надбавки к ставке дисконтирования очень сложно. Смотрите: допустим, у нас есть две бумаги на начало 2009 года — ОГК-4 и ОГК-3. У них нет истории, потому что это недавно созданные компании, но по мощностям, оценочным коэффициентам и всему остальному они примерно одинаковы. И только собственники у них разные. Если у нас есть только один этот фактор, то, безусловно, мы выбираем ту компанию, у которой собственник более надежен. Но как в терминах ставки дисконтирования оценить их желание выполнять инвестиционную программу?

— Я бы назвала этот подход «по здравому смыслу». И вы не строите DCF-модели?

— Во-первых, надо будет построить 200 DCF-моделей и постоянно их обновлять. Во-вторых, там очень много факторов. Но ведь я на самом деле не знаю, какая будет цена на нефть не то что через 20 лет, но и через год! А ведь есть еще уровни процентных ставок, курсы валют и многое другое. Вообще мне кажется, что фундаментальный анализ и есть анализ по здравому смыслу. Он этим и интересен. Модели DCF — это достаточно примитивные модели. Главное — это какую идею мы закладываем, почему считаем, что та или иная бумага должна быть хуже или лучше рынка.

— Когда вы говорили, что в самом начале вашей работы вам удалось воплотить некие идеи, — это были именно эти идеи «о здравом смысле» или что-то другое?

— Время, когда я перешел в управляющие, был очень интересным: тогда как раз активно развивалось «дело ЮКОСа». Я тогда еще был аналитиком, помогал управляющим искать информацию, и уже в 2003 году мы понимали, что ЮКОС — это достаточно рискованная инвестиция (насколько рискованная — можно говорить лишь субъективно). Но вместе с тем можно было продумать шаги дальше. Если ЮКОС — это рискованно, то шаг первый — избегать его, а второй — просчитать варианты на будущее. Как в шахматах. Допустим, ЮКОС никому не понравится. А что тогда понравится здравым западным фондам? Скорее всего, бумаги с государственным участием. Получается, это Сбербанк, «Газпром». Шаг третий: кто может быть «выгодоприобретателем» по «делу ЮКОСа»? «Газпром» или «дочки» «Роснефти» — «Пурнефтегаз» и «Сахалинморнефтегаз». Кроме того, когда ЮКОС упал, был вариант, что с ним все еще может снова стать хорошо, и мы держали 2% ЮКОСа для хеджирования своей позиции — на случай, если все развернется в другую сторону.

Потом были еще истории: дисконт более 50% привилегированных акций Сбербанка к обыкновенным в 2005 году. Постройка ВСТО и значительные заказы металлургам и трубопрокатчикам в 2006-м.

— Видимо, именно это вы имели в виду, когда говорили, что пытаетесь предположить возможное развитие событий. Речь шла именно о поиске таких возможностей? Не о том, чтобы предсказать, сколько будет нефть или индекс РТС на конец года.

— Нет, индекс РТС мы не предсказываем, мы предсказываем какие-то драйверы. Смотрите: у меня в инвестиционной философии пять уровней. Первый — это полнота и постоянство инвестиционного анализа. Для этого мы создали информационные базы по акциям, облигациям и по макроэкономике. Второй уровень — для каждой бумаги мы составляем таблицу возможностей и рисков: положительное изменение структуры владельцев, рост рынка в сегменте, в котором работает компания, и т. д.

— Обычно там выделяются сильные и слабые стороны, угрозы и возможности.

— Да, это, по сути, SWOT-анализ из маркетинга, но это неважно, мы используем его по-своему. Третий уровень — это ограничения, которые накладываются нашей инвестиционной декларацией, или внутренние наши ограничения. Например, в фонде «Энергокапитал — сберегательный» есть внутреннее ограничение: никаких акций мы туда не покупаем, хотя это разрешено. А уже четвертый уровень — именно сравнительный анализ. У меня теория связана с принципом Парето: оптимальность Парето — такое состояние системы, при котором значение каждого частного критерия, описывающего состояние системы, не может быть улучшено без ухудшения других критериев. Дальше мы по кривой эффективных портфелей располагаем наш портфель, пытаясь сдвинуться левее и выше.

— Снизить риск и повысить доходность?

— Да, а с помощью Парето-оптимальности мы просто отсекаем те варианты состава портфеля, которые лежат справа и ниже. Мы не можем сказать точно, как все будет. Мы можем только с большой долей вероятности убрать плохие решения и оставить оптимальные по Парето — они же будут для нас набором эффективных решений.

Определенно энергетика

— Вы держите бумаги где-то несколько месяцев в среднем?

— Мы держим до того, как появится другой альтернативный интересный вариант. Например, «Северо-Западный телеком» у меня был в фонде в 2006 году и остается там до сих пор. В конце 2008-го я его докупал вместе с другими телекомами, в конце 2009-го продавал, но основная доля так и осталась. То же самое с ОГК-4: я начал обращать на нее внимание, когда она стоила 1 руб., потом покупал еще по 18 коп. в конце 2008 года. Сейчас она стоит больше 2 руб. Не так давно я частично фиксировал в ней прибыль и переходил в «Русгидро», но 5% ОГК-4 все также находятся в портфеле.

— Сейчас у вас в фонде самые большие доли как раз «Русгидро» и «Мосэнергосбыта». То есть вы считаете, что в них идея до сих пор не полностью отыграна?

— В «Русгидро», я считаю, да. Потому что, если сравнить по коэффициентам с Бразилией и другими развивающимися странами, потенциал у нее еще очень большой. Только сейчас в энергетику начали приходить инвесторы, так как все боялись реформы. Особенно сложно западным инвесторам, которые любят, чтобы у компании несколько лет была финансовая отчетность, чтобы можно было анализировать динамику. А от «Русгидро» к тому же отвернулись из-за аварии на Саяно-Шушенской ГЭС.

— А почему у вас максимум 2008 года у фонда был не в мае, как у большинства фондов, а в январе?

— Вы можете посмотреть фонды телекоммуникационные, энергетические, потребительского сектора — у них та же самая ситуация.

— Вы и тогда держали телекоммуникации и энергетику в большей степени?

— Да, у телекомов, если вы посмотрите, во время кризиса вообще ничего не поменялось. Может быть, у тех, у кого были кредиты в долларах, уменьшилась чистая прибыль, но не критично. И то, что их акции упали в 8–15 раз, объяснить ничем другим, кроме как неэффективностью рынка, нельзя. Энергетику и телекоммуникации я вообще люблю, потому что здесь стабильный денежный поток, он меньше связан с конъюнктурой сырья. Мне нравится, когда больше детерминированного и меньше случайного. Да, в моменте я был хуже индекса, но знаете, кризис — это очень интересное время. Потому что надо принимать решения очень быстро и цены меняются так быстро, что если вы будете отправлять ваши идеи каким-то аналитикам, чтобы они через месяц прислали вам research, то уже все будет по-другому.

— Мы с вами вначале говорили, что управляющие боятся отстать от индекса, но ведь не просто так: есть еще момент вознаграждения. Вошел в топ-5 по итогам года — бонус один. Отстал от индекса — бонус другой. Если ваш бонус не зависит от результата ПИФа, то понятно, почему вам не страшно отходить от индекса.

— Когда я начинал работать в УК «Энергокапитал», я разработал фактически сам для себя систему бонусов. Она связана со сравнением с индексом ММВБ и лучшими смешанными фондами. Она несколько сложнее описанной вами, но основа та же. Итоги подводятся каждый месяц, что постоянно поддерживает управляющих в тонусе. Но, мне кажется, система бонусов не самое важное. Важно — заниматься тем, что тебе действительно нравится.

— Свои деньги вы вкладываете в свой фонд или отдельно держите?

— Я рассматриваю свой фонд как долгосрочный инструмент инвестирования и сам держу паи фонда «Энергокапитал — сбалансированный». Инвестирование — серьезная вещь. Это не игрушки с инвестиционным консультантом, который говорит: а сегодня давайте купим «Уралкалий»! Как будто деньги вкладывать — это в магазин за колбасой ходить. А мне «Останкинская» больше нравится — хорошо, покупаем!

Александр Павлов родился в 1982 году в Санкт-Петербурге. Окончил экономический факультет Санкт-Петербургского государственного университета по специальности «математические методы и исследование операций в экономике». С 2003 года работает в компании «Энергокапитал», прошел путь от стажера аналитического отдела до начальника отдела управления активами.

У партнеров

    «D`»
    №6 (93) 29 марта 2010
    M&A по-казахски
    Содержание:
    Вам пригодятся выдержка и реакция

    Рынок слияний и поглощений дает заработать миноритарным акционерам, однако требует огромной выдержки и молниеносной реакции

    Реклама