Рецидив "голландской" болезни

Олег Солнцев
7 апреля 2003, 00:00

Обрушившийся на Россию поток экспортных и заемных долларов привел к удорожанию рубля, обвалу процентных ставок и росту эмиссии. В дальнейшем возможны разгон инфляции, жертвы среди промышленных компаний и банков

Уже два месяца доллар в России дешевеет. С начала февраля рубль подорожал по отношению к американской валюте больше чем на пятьдесят копеек, вернувшись к уровню мая прошлого года. Аналогичное нынешнему по длительности и интенсивности удорожание рубля последний раз наблюдалось в марте-августе 2000 года. Темпы прироста номинального курса рубля к доллару составляли в среднем полпроцента за месяц (в этом году - 0,7%). Как и сейчас, тогда основным фактором укрепления рубля был масштабный приток экспортной выручки, обусловленный высокими мировыми ценами на нефть и другие сырьевые товары. Среднемесячный объем экспорта составлял в тот период 8,7 млрд долларов, среднемесячное сальдо торгового баланса - 5,1 млрд долларов. Для сравнения: в феврале-марте текущего года эти показатели соответственно 11 млрд и 5,6 млрд долларов.

Рост мировых цен на сырье повысил привлекательность российских компаний на внешних рынках капиталов и обусловил расширение притока иностранных средств в нефинансовый сектор. За январь-февраль объем кредитов и займов, привлеченных предприятиями из-за рубежа, составил около 4 млрд долларов (большая часть этих средств приходится на трех сырьевых гигантов - "Газпром", ТНК и "Норильский никель"). Прирост обязательств нефинансового сектора перед нерезидентами за то же время троекратно превысил уровень аналогичного периода прошлого года. Учитывая устойчивость тенденции к расширению притока зарубежных капиталов, можно ожидать, что в целом за первую половину года этот приток составит 8-9 млрд, то есть будет на 60-80% выше уровня первого полугодия прошлого года.

В сумме внешнеторговые доходы и иностранные заимствования негосударственного сектора обеспечат, по нашим оценкам, в первом полугодии приток на рынок до 38 млрд долларов, в том числе в первом квартале - 20-21 млрд. А вот потребность экономики в валютных средствах для покрытия выплат по внешнему долгу, сальдо баланса услуг, инвестиционных доходов и текущих трансфертов для формирования иностранных активов негосударственного сектора складывается на существенно более низком уровне. В первом полугодии разрыв между предложением и спросом на валюту достигнет, по прогнозам, примерно 10-11 млрд долларов, в том числе в первом квартале - 7-7,5 млрд.

Прирост официальных золотовалютных резервов с начала года по третью декаду марта составил 6,7 млрд долларов. объем ежемесячных покупок валюты в официальные резервы превзошел рекордные значения, зафиксированные в середине прошлого года. Это привело к резкому ускорению динамики денежного предложения. Масштабный приток рублей, формируемый покупками валюты в официальные резервы, формирует реальную угрозу ускорения инфляции с вероятным выходом ее за пределы целевых ориентиров (10-12% за год).

Еще одним следствием избыточного притока денег в экономику стало быстрое разбухание избыточной ликвидности в банковской системе. С начала года ликвидные рублевые активы банков (остатки в кассах, на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ и др.), увеличились на 23%, а по сравнению со среднемесячным уровнем четвертого квартала - на 41%. К настоящему времени их объем эквивалентен 10,5 млрд долларов.


В прошлом году негативные последствия укрепления рубля по отношению к доллару уравновешивались его быстрым обесценением по отношению к евро. Сегодня наметилась стабилизация курсовых соотношений ключевых мировых валют, и этот фактор уже не работает. Как следствие, ценовая конкурентоспособность российских предприятий быстро снижается
В условиях снижающегося курса доллара эти деньги устремились на рынки рублевых финансовых инструментов, что привело к масштабному падению ставок. Например, на рынке ГКО уровень доходности к погашению снизился более чем в два раза - с 13 до 6% годовых. В результате, с учетом ожидающейся инфляции, доходность по большинству рублевых инструментов стала отрицательной.

Букет рисков

Итак, известная проблема выбора между укреплением курса рубля и высокой эмиссией, обусловленной покупкой избытка валюты в официальные резервы, приобретает особую значимость. Последний раз столь же остро этот вопрос стоял в 2000 году, когда мировые цены на нефть достигли своего десятилетнего максимума. Однако тогда рубль был существенно недооценен, а платежный оборот недомонетизирован. Это создавало люфт для относительно безболезненного укрепления национальной валюты и расширения денежного предложения. В нынешних условиях, когда реальный курс рубля к доллару - 77% от докризисного (июль 1998 года) уровня против 53% в начале 2000 года, а доля бартера в платежном обороте минимальна (11-12%), такой люфт практически отсутствует.

В результате происшедшей в начале года кардинальной корректировки курсовой политики реальный курс рубля по отношению к доллару за первый квартал вырос на 6,3%. Для сравнения: за весь прошлый год укрепление составило "всего лишь" 9,0% (без учета инфляции в США). При этом в прошлом году негативные последствия укрепления рубля по отношению к доллару уравновешивались его быстрым обесценением по отношению к евро. Как следствие, реальный эффективный курс рубля, отражающий покупательную способность национальной валюты по отношению к корзине валют стран - основных торговых партнеров России даже снизился за прошлый год на 4,6%. В нынешних условиях, когда наметилась стабилизация курсовых соотношений ключевых мировых валют, этот фактор не работает. Как следствие, ценовая конкурентоспособность российских предприятий быстро снижается.

Происшедшее изменение курсовой динамики создает еще один риск - самоподдерживающееся нарастание дисбаланса на валютном рынке. Переход к укреплению рубля, как показал опыт начала года, ведет к снижению сберегательного и спекулятивного спроса на валютные активы. Так, по данным ЦБ РФ, в первом квартале прирост остатков наличной валюты в экономике был близок к нулю против 1,8 млрд долларов в четвертом квартале. Вложения в форме зарубежных прямых и портфельных инвестиций снизились вдвое - с 1,4 млрд долларов до 0,7 млрд. В результате складывается следующая причинно-следственная цепочка: укрепление рубля - бегство от валютных активов - усиление разрыва между спросом и предложением на валютном рынке - укрепление рубля. Развертывание такой цепочки обусловливает рост "цены" последующей стабилизации валютного рынка - объема необходимых для прекращения укрепления курса рублевых интервенций ЦБ РФ. Развитие по такому сценарию будет способствовать усилению рублевой эмиссии с соответствующими инфляционными последствиями.

Низкий уровень ставок по рублевым инструментам, рост навеса избыточной рублевой ликвидности на фоне усиливающейся зависимости валютного и финансового рынков от иностранных капиталов - все это повышает риск дестабилизации рынков. Спусковым механизмом такой дестабилизации может стать снижение мировых цен на сырьевые товары. Такое снижение будет стимулировать рост девальвационных ожиданий. В условиях низкой доходности по рублевым инструментам это, скорее всего, приведет к выплескиванию избыточной рублевой ликвидности на валютный рынок. Давление на валютный рынок будет усилено возможным оттоком зарубежных капиталов. В результате на рынках возникнет эффект так называемого реверса, проявляющийся в скачкообразном падении котировок и, возможно, в резком ослаблении национальной валюты.

Как отвязаться от конъюнктуры

Преодоление неустойчивости валютного и денежного рынков подразумевает решение монетарными властями двух задач - тактической и стратегической.

Тактическая задача - сглаживание текущих колебаний курса, денежного предложения и ставок, генерируемых колебаниями цен на мировых товарных рынках и притоком "горячих" капиталов. Для решения этой задачи потребуется оказать более жесткое противодействие укреплению рубля и расширить стерилизацию рублевой ликвидности. При этом уже сейчас необходимо создать эффективные каналы пополнения этой ликвидности на случай падения мировых цен на нефть во второй половине года - иначе экономика рискует столкнуться с нехваткой денежного предложения и прочими сопутствующими неприятностями. Расчеты показывают, что в первом полугодии при ожидаемом росте официальных резервов (около 10 млрд долларов) для достижения сбалансированности между спросом и предложением на деньги потребуется стерилизация эмиссии в объеме, эквивалентном 5 млрд долларов.

В настоящее время основным механизмом стерилизации является связывание рублевой ликвидности на срочных депозитах банков в ЦБ РФ, а также в обязательствах ЦБ РФ по обратному выкупу ценных бумаг (биржевое модифицированное репо). За счет этих инструментов за январь-февраль было стерилизовано 96 млрд рублей. объем средств, вложенных в эти инструменты, вырос с начала года в три раза. Однако происшедший в феврале-марте обвал ставок денежных и финансовых рынков показал, что имеющихся механизмов недостаточно для снятия с рынка избытка рублевой ликвидности.

В этих условиях неоценимую роль может сыграть продажа на открытом рынке государственных ценных бумаг из портфеля ЦБ РФ. Проведенная в феврале реструктуризация 95 выпусков облигаций федерального займа номинальной стоимостью 300 млрд руб. создает все необходимые предпосылки для этого. Вместе с тем предполагаемый ЦБ РФ объем продаж бумаг из этого портфеля (около 30 млрд рублей) представляется явно недостаточным для снятия избытка денежного предложения - он должен быть увеличен как минимум вдвое.


Низкий уровень ставок по рублевым инструментам, рост навеса избыточной ликвидности на фоне усиливающейся зависимости валютного и финансовых рынков от иностранных капиталов - все это повышает риск дестабилизации рынков. Спусковым крючком такой дестабилизации может стать снижение мировых цен на сырьевые товары
Еще одним преимуществом продажи ценных бумаг из портфеля ЦБ РФ является то, что такая продажа существенно расширяет возможности по пополнению денежного предложения в условиях падения цен на нефть и, соответственно, сжатия валютных резервов. В этом случае ЦБ РФ может прибегнуть к денежной эмиссии посредством выкупа данных бумаг либо кредитования банков под их залог.

Стратегическая задача - стимулирование диверсификации российской экономики в сторону повышения удельного веса обрабатывающего сектора. Это позволит в среднесрочной перспективе ослабить зависимость экономики и, в частности, денежного и валютного рынков от колебаний мировых цен на сырье. Иными словами, поможет вылечить не только симптомы, но и саму болезнь. Решение этой задачи во многом зависит от того, сможет ли российская банковская система наращивать кредитование относительно рискованного обрабатывающего сектора, сохраняя при этом свою устойчивость. Главное, что могут сделать здесь власти, - снизить уровень ее рисков - кредитных, валютных, рисков ликвидности.

В числе давно назревших мер можно было бы назвать принятие поправки в Гражданский кодекс, отменяющей право досрочного изъятия вкладов. Это сняло бы с банков риск ликвидности, возникающий при использовании средств физических лиц для выдачи кредитов. Снижению валютных рисков банков могло бы способствовать возобновление форвардных сделок ЦБ РФ на внутреннем рынке. Что касается ограничения кредитных рисков, то, представляется, здесь важную роль могло бы сыграть создание организации, осуществляющей покупку и продажу проблемных активов банков.