- На прошлой неделе замминистра финансов Сергей Колотухин выразил легкое недовольство структурой заимствований российских компаний на рынке ценных бумаг. По его мнению, доля заимствования на внешних рынках слишком велика. И хотелось бы изменить ситуацию в пользу рынка внутренних заимствований. На ваш взгляд, соотношение внутренних и внешних заимствований для нашей сегодняшней ситуации нормально?

- Доминирование внешних заимствований по отношению к внутренним абсолютно естественно для стран с развивающимися финансовыми рынками. Более того, она характерна и для подавляющего большинства развитых стран, за исключением, может быть, трех-четырех стран с собственными мощными рынками. Это объясняется просто: на развитых рынках денег можно взять больше, на более длинный срок, и как правило технология выхода на рынок более простая. Поэтому компании многих стран начинают с займов на внешних рынках, ожидая, когда условия заимствования внутри страны становятся сопоставимы с внешними заимствованиями.

Другое дело, что желать, чтобы больше занимали на внутреннем рыке, совершенно естественно для любого государственного чиновника. Вопрос в том, как этого добиваться. В свое время тот же господин Колотухин высказывал мысль, не запретить ли вообще корпорациям выпуск еврооблигаций или разрешать выпуски только по согласованию с Минфином. Вот это, на мой взгляд, слишком. Административно решать проблему соотношения внутренних и внешних заимствований неправильно. Ее можно решить только путем повышения привлекательности внутреннего рынка - за счет снижения инвестиционного риска и транзакционных издержек, что мы сегодня и наблюдаем.

- Но что в принципе дурного во внешних займах? Где мы теряем?

- Вообще говоря, мы нигде не теряем. Терять могут сами корпорации, которые заимствуют. Но, насколько я понимаю, они тоже не теряют. Они просчитывают условия привлечения за рубежом и внутри страны и в данный момент времени выбирают тот рынок, где им выгоднее привлекать средства с учетом конъюнктуры рынка и целей привлечения.

Возьмем, к примеру, последнее размещение "Газпрома". Уже в этом году он занял на еврорынке один миллиард семьсот пятьдесят миллионов долларов на десять лет. И совершенно понятно, что аналогичных длинных денег в России не найти.

Если говорить о менее крупных эмитентах, то для их объемов и сроков внутренний рынок не хуже, чем внешний. Более того, в течение всего нынешнего года условия на внутреннем рынке были даже лучше, чем на внешнем, потому что денег внутри страны было очень много.

- Лучше по каким параметрам - по цене привлечения?

- Они были лучше, во-первых, по объему денег. Многие компании внутри страны при требуемом уровне доходности могли занять больше, чем на внешнем рынке. И во-вторых, по процентным ставкам. Хотя здесь надо оговориться, что это зависит от поведения курсов, если рубль будет расти и дальше, то разница в ставках может быть съедена. Но в принципе ставки в прошедшем полугодии достигли небывалых низов - девять процентов годовых, что существенно ниже инфляции. Кроме того, на внутреннем облигационном рынке ниже барьеры входа для большинства эмитентов.

- Такая ситуация преимущества внутреннего рынка по сравнению с внешним была впервые?

- Что касается процентов и предложения денег - да. Занятно, впрочем, что случилась она в тот момент, когда большого объема привлечений на внутреннем рынке не было. Так что ею практически никто не воспользовался.

- Была ли эта ситуация чисто локальной и с чем она была связана?

- Основная причина - большой приток в страну валюты за счет зимнего повышения цен на нефть. ЦБ выкупил эту валюту, напечатав соответствующее количество рублей, ну и эти рубли гуляют по рынку в поисках применения. Они сходили на рынок ГКО и опустили доходность до пяти с половиной процентов годовых, потом сходили на рынок корпоративных облигаций - и опустили доходность до девяти процентов, а теперь пришли на рынок акций. Все в классической последовательности: госбумаги, корпоративные облигации, акции. С точки зрения притока денег ситуация, безусловно, локальна. Но есть и фундаментальные тенденции роста привлекательности внутреннего рынка.

- Как вы оцениваете ситуацию - долго ли продлится сверхпривлекательность внутреннего рынка заимствований?

- Если опираться на некий консенсусный прогноз брокеров, то это должно закончиться где-то в конце мая. На двадцатые числа мая прогнозируется самый низкий курс доллара, а это означает, что в этот момент исчерпается приток шальной валюты.

- Что это означает с точки зрения рынка корпоративных облигаций - рост ставок?

- Во-первых, ставка уйдет с нынешнего дна. Во-вторых, поскольку на лето планируется несколько крупных размещений - "Газпром", "Русал" и еще две-три крупные компании, то соответственно вырастут и обороты, и емкость рынка, повысится ликвидность рынка.

- Кто основные покупатели бумаг, кто играет на этом рынке?

- В принципе активно играют банки. Но в каких объемах они покупают на себя, а в каких на клиентов, неизвестно. Играют инвестиционные компании, но менее активно, чем на рынке акций. Играют ПИФы, причем в последнее время (с начала года) пайщики несут деньги прежде всего в фонды облигаций. Важно заметить, хотя это невозможно доказать с помощью цифр, что в последнее время растет доля частных инвесторов, то есть рынок приобретает черты развитого, где преобладают частные игроки с деньгами.

- Если говорить о более долгосрочном прогнозе, что будет происходить с рынком корпоративных облигаций? Будет ли он существенно расти и сможет ли оказать заметное влияние на общую инвестиционную активность в России?

- Да, рынок будет расти, и в перспективе двух-трех лет, я думаю, это будет основной инструмент привлечения инвестиций. А деление - внутренний и внешний рынок - будет зависеть от целого ряда факторов. От активности средних компаний, которым на внешний рынок путь закрыт, от соотношения конъюнктуры там и здесь, от скорости присвоения России кредитного рейтинга инвестиционной степени, потому что, когда у нас будет инвестиционный кредитный рейтинг, то занимать на внешних рынках станет гораздо проще, чем сейчас. В общем, можно предположить, что соотношение будет меняться в пользу внутреннего рынка, но дать какие-то количественные прогнозы затруднительно.

Очень многое будет зависеть от поведения большого числа предприятий. Сейчас рынок корпоративных облигаций доступен практически любой компании, ищущей инвестиции, вне зависимости от отрасли и региона. Но опыт заимствования на рынке имеют только около ста компаний. Если предприятия будут стремиться к долгосрочному развитию, они будут выходить на рынок. Если же приоритетом останется контроль над финансовыми потоками, то рынок будет им не нужен, как бы они ни плакались об отсутствии инвестиций.

- Часто говорят, что корпоративные займы находятся в преддефолтной ситуации. Как, на ваш взгляд, возможна ли череда дефолтов, и если нет, то почему?

- Череда дефолтов - нет. Для этого у нас нет макроэкономических предпосылок. Денег в стране довольно много, ставки низкие и перекредитоваться легко. По мировому опыту можно сказать, что такие макроусловия никогда не сопровождаются чередой дефолтов.

А единичные дефолты, естественно, возможны. В этом плане в ближайшее время наибольший риск несут так называемые нерыночные облигации - вроде бы они и есть на рынке, но не торгуются, интереса инвесторов к ним нет. Одна часть нерыночных облигаций, выпущенных когда-то в целях использования "дармовых" денег со счетов типа С (средств от продажи ГКО, замороженных после кризиса 1998 года), сегодня сокращается - они пока успешно погашаются. Но постепенно растет другая часть - в основном это облигации, выпускаемые с условием субсидирования процентных выплат по ним бюджетом субъекта федерации. Чужие деньги всегда чужие - и мы видим, что по таким облигациям доходность бывает в два раза выше рыночной, то есть сами эмитенты сигнализируют о повышенном рынке. Обязательства по таким бумагам в принципе нежесткие, и, например, приход нового губернатора вполне может спровоцировать по ним дефолт.