Станьте лидерами

Дмитрий Сиваков
15 ноября 2004, 00:00

Российские компании в состоянии стать самыми дорогими в мировой стальной индустрии. Для этого им нужно лишь "поставить на баланс" сырьевые активы и путем скупки стальных заводов на Западе ликвидировать свою системную слабость - технологическое отставание

Почти аксиома, что российские сталелитейные компании сильно недооценены инвесторами. Однако это утверждение не кажется очевидным, если сравнить их с иностранными конкурентами. Наши компании не только не уступают по сравнительным показателям западникам, но и в ряде случаев превосходят их. Для подтверждения верности этого тезиса взглянем на таблицу 1, в которой приведены ключевые показатели деятельности крупнейших мировых стальных холдингов. По капитализации и продажам западные компании - безусловные лидеры. Однако по относительным показателям, таким как отношение капитализации к прибыли (P/E-ratio) или отношение капитализации к продажам (P/S-ratio), ситуация уже не столь однозначна.

Выбранные аналоговые коэффициенты (капитализация к выручке, капитализация к объемам производства) используются большинством участников фондового рынка для сравнительного анализа компаний из одной отрасли, но разных по размеру или с разной структурой активов. Так вот, по этим показателям российские стальные компании оказываются вполне себе оцененными. Так, например, у Новолипецкого металлургического комбината (НЛМК), Магнитогорского металлургического комбината (ММК) и "Северстали" коэффициент капитализация/прибыль намного превышает аналогичный показатель мирового лидера металлургической промышленности - люксембургского холдинга Arcelor. Получается, что прибыльность российских компаний уже сполна оценена инвесторами. Чуть менее дооцененными выглядят наши компании по показателю капитализация/выручка. Однако и здесь нет оснований комплексовать: на графике 1 четко видно, что российские компании образуют сплоченную группу, опережающую западные сталелитейные холдинги "старого" поколения. Лучшая оценка инвесторами наших компаний понятна - российские заводы "заточены" на жесткую минимизацию расходов, в то время как европейские монстры, такие как Arcelor и Corus, - скорее на монополизацию рынков сбыта. Но больше других инвесторы любят "хайтек" стального рынка - корейскую POSCO, японскую Nippon Steell и американский Nucor. Но даже невзирая на это российские компании обладают всем необходимым для того, чтобы стать мировыми лидерами и по относительным показателям, и даже по абсолютным (по капитализации бизнеса). Добиться этого можно разными способами.

Об имиджевых мероприятиях

Есть, конечно, вполне традиционное направление. Раз российские компании по относительным показателям практически не уступают своим западным конкурентам, можно предположить, что для потенциальных инвесторов они не являются сильно привлекательными. Из чего следует, что у акций отечественных стальных компаний нет серьезного потенциала роста. Обычно рынок реагирует на подобные предположения откатом, то есть падением котировок. Привычный для инвесторов способ поддержки их внимания - повышение прозрачности бизнеса и уровня корпоративного управления.

Как убедить потребителя и инвестора, что ему стоит вкладываться в компанию? Отечественным металлургам здесь без изменения корпоративного имиджа не обойтись. Прежде всего необходима прозрачность, которая позволяла бы определять степень доверия к компании и риск вложения инвестиций. Но, как оказывается, большинство наших сталелитейных корпораций старательно избегает фондового рынка - об этом говорит крайне низкая ликвидность их акций. В последнее время, правда, у металлургов появилось стремление использовать инструменты фондового рынка как способ повышения своей привлекательности. Так, ряд компаний начал отчитываться по МСФО, что позволяет и более справедливо их оценивать, и делает их понятными для инвесторов. Раздаются заявления о желании разместить АДР (американские депозитарные расписки) на западных рынках, что может привлечь иностранных инвесторов. Все эти мероприятия, конечно же, пойдут на пользу. Однако ликвидность, скорее всего, так и останется невысокой, то есть количество сделок с акциями на биржах будет невелико - уж слишком мало этих акций обращается на открытом рынке. И продавать часть из своего пакета владельцы не собираются - во избежание попыток конкурентов заняться их скупкой. Увеличить количество акций в обращении та же "Северсталь", например, намерена через процедуру 25-кратного дробления номинала акции.

Есть ли хорошая перспектива у всех этих мероприятий? Вряд ли, ведь все они скорее сродни косметическому ремонту фасада, само же здание российского сталелитейного бизнеса в виде его конкурентных преимуществ будет оставаться скрытым от взоров инвесторов. Мировой рынок стали сейчас на подъеме, цены на стальной прокат бурно растут. Понятно, что этот рост напрямую связан и с ростом доходов, и с ростом рентабельности бизнеса наших заводов (см. таблицу 2). Но столь же очевидно, что сверхудачная конъюнктура мирового рынка не может не вызвать и бурного потока инвестиций в отрасль, открытия новых проектов по выплавке и прокату стали и, как следствие, острого спроса на сырье - железную руду и кокс. Именно это и происходит в мире. В итоге на сырье стали расти мировые цены. Информация о динамике инфляции и цен на важнейшие товары и услуги стальной индустрии в России приведена на графике 4. Темпы роста цен на стальной прокат оказались сравнимы с ростом цен на газ. Но безусловными лидерами в ценовой гонке оказались железная руда и кокс - основное сырье для производства стали. Сдержать негативное влияние этого фактора и сохранить высочайшую рентабельность бизнеса могут только те металлурги, которые контролируют своих крупнейших поставщиков. Иными словами, если вниманию инвесторов будут представлены не просто акции сталелитейных заводов, а акции стальных групп, включающие в себя угольные и рудные активы, капитализацию российских стальных бизнесов можно будет поднять в разы.

О надежном экстенсивном пути

Итак, второе направление роста капитализации российских стальных бизнесов связано с экстенсивным развитием - с приобретением зарубежных предприятий и с интеграцией в группу сырьевых и вспомогательных активов. На этом пути российскую стальную индустрию ждет запрограммированный успех. Дверка в страну счастья уже приоткрыта Стальной группой "Мечел". По итогам размещения на Нью-Йоркской фондовой бирже допэмиссии акций капитализация холдинга составила около 3 млрд долларов. Много ли это? Капитализация базового актива группы - Челябинского метзавода ("Мечела") - составляет примерно 700 млн долларов. Капитализация группы больше капитализации базового сталелитейного завода в 3,57 раза. Считая, что у основных конкурентов группы на российском рынке структура активов не хуже, чем у самого "Мечела", мы можем прикинуть их потенциальную капитализацию. Результат приведен в таблице 3. И цифры эти шокируют - не все нефтяные компании у нас стоят столько же. По крайней мере у двух сталелитейных компаний на российским рынке структура активов (особенно сырьевых) не хуже, а скорее всего, даже лучше, чем у "Мечела", - у "Северстали" и у "Евразхолдинга". Это значит, что им вполне реально достичь капитализации в 15 и 10 млрд долларов. НЛМК и ММК, скорее всего, вряд ли дотянут до планки 15 млрд долларов, заданной сравнимой с ними по размеру "Северсталью": их укомплектованность сырьевыми активами не так хороша. Но даже и с учетом этого замечания результат все равно феноменальный: в пятерку крупнейших по капитализации мировых стальных компаний наши "Северсталь" и "Евразхолдинг" могли бы попасть уже сейчас, хотя по показателю выплавки стали они в списке мировых лидеров где-то в конце второго десятка.

Трудно сказать, чего ждут наши стальные гиганты. Возможно, выход на биржу для них не очень актуален, а все мысли заняты поиском активов для поглощения. "Северсталь-групп", например, в 2003 году приобрела американскую компанию Rouge Industries, а на днях объявила, что планирует побороться за находящуюся на грани банкротства канадскую Stelco Inc. В поиске заграничных сталепрокатных активов пребывает и "Евразхолдинг".

Новолипецкий меткомбинат укрупняется за счет приобретений внутри страны. Недавно он довел свой пакет акций Стойленского ГОКа до 92%, тем самым частично обеспечив свою независимость от поставок железной руды. При этом акции ГОКа были переведены на баланс комбината, что резко увеличило его капитализацию. У Магнитогорского комбината соответствующие проекты находятся еще в стадии разработки: предприятие подало заявки на участие в аукционах по продаже угольных месторождений в Кемеровской области; одновременно с этим ММК пытается создать совместное предприятие с крупным производителем железной руды в Казахстане - с Соколовско-Сарбайским ГОКом.

Интенсификация развития как задача-максимум

Главная системная слабость российской сталелитейной индустрии - отсталые технологии, недостаточно высокое качество некоторых наиболее дорогих видов конечной продукции и невысокий передел поставляемых на экспорт изделий.

Вот, например, соотношение выручки к тонне выплавляемой стали. У российских металлургов этот показатель - на одном из самых низких уровней в мире (см. таблицу 4). Иначе говоря, мы попросту за бесценок продаем свою сталь. И что самое главное, не можем продавать ее дороже.

Из российских производителей максимальный показатель доли выручки, приходящейся на тонну металла, у НЛМК - 274 доллара за тонну, что почти в три раза меньше, чем у Arcelor. Конечно, можно сказать, что мы не уступаем по этому показателю китайскому Shougang с его 234 долларами за тонну или очень динамичной американской компании Int. Steel Group с 214 долларами за тонну. Только нельзя забывать, что китайские производители ориентированы строго на внутренний рынок, где высокое качество стали достигается дальнейшим переделом на других предприятиях страны. Аналогичная ситуация и с Int. Steel Group. Наши же компании являются полностью интегрированными, то есть обладают оборудованием для выпуска конечной продукции со всеми возможными технологическими переделами.

Для наших стальных компаний существует один путь преодолеть системную слабость - повысить качество продукции и выйти на мировые рынки более высокого передела. Только как это сделать?

Конечно же, о своих слабостях знают и сами металлурги. За последние несколько лет во всех крупнейших металлургических компаниях значительно интенсифицировались процессы получения международных сертификатов качества продукции. Но это полумеры. Оборудование наших предприятий в основном старое, и по качеству отдельных видов особо высокотехнологичной продукции им сложно конкурировать с зарубежными. Для успешной конкуренции нашим предприятиям необходимо если не заменить существующее оборудование, то хотя бы его модернизировать. Деятельность в этом направлении ведется: почти на всех крупных заводах инвестиционные программы модернизации оборудования составляют десятки и даже сотни миллионов долларов в год.

Судя по темпам этой модернизации, уже лет через пять наши компании полностью войдут в технологический уклад, сформировавшийся в мировой стальной индустрии еще в 70-х годах прошлого века. Он характеризуется отсутствием в производстве мартеновских печей (вместо них используются конвертеры и электропечи) и повсеместным использованием машин по непрерывному розливу стали. И только после завершения такой модернизации у нас появится реальный шанс подумать об инвестициях в оборудование нового поколения. Невзирая на что мы отстаем минимум на 20 лет по технологиям от западных конкурентов, шансов попасть в следующий технологический уклад мы не потеряли.

Покупай западных конкурентов, пока не поздно

Все дело в том, что после 70-х годов ключевая деятельность инноваторов стального дела по смене технологического уклада двигалась в одном направлении - это была разработка методов прямого восстановления железа из руды с дальнейшей переплавкой его в электропечах для получения стали. Этот способ производства грозил смести с лица земли все традиционные сталелитейные заводы - в нем отсутствовали загрязняющие экологию домны, не нужен был кокс. Однако разработки ведутся уже несколько десятилетий, а способ этот так и не вышел на уровень эффективной коммерческой эксплуатации в крупных масштабах. Слишком дорогим он оказался. Таким образом, несмотря на преимущество в технологиях, сущностно ключевые схемы производства в стальной индустрии Запада не отличаются от российских.

Наши заводы технологически отстали по другим, чуть менее принципиальным направлениям. Во-первых, по линии загрязнения окружающей среды и автоматизации производства. Производительность труда у нас самая низкая в мире, а количество вредных выбросов в атмосферу - самое большое. Однако в ближайшие годы эти факторы не смогут снизить уровень главного конкурентного преимущества российской сталелитейной индустрии (низкую себестоимость производства стали).

Во-вторых, отстали мы и по линии изготовления высокотехнологичного конечного продукта с особыми свойствами (например, оцинкованного проката). Но это отставание несмертельно. Стоит соответствующее оборудование, по меркам стальной индустрии, относительно недорого (до 100 млн долларов), так что разрыв в технологиях быстро ликвидируется его закупкой. Чем наши металлурги сейчас уже и занимаются.

Третье направление, в котором мы сильно отстаем, - это тенденция удешевления себестоимости производства стального проката. Конечно, сейчас издержки на выплавку тонны стали у наших компаний - самые низкие в мире. Западноевропейские, японские и американские производители не в состоянии пока конкурировать с нами по этому показателю. Зато они в состоянии снижать издержки не при выплавке стали, а на следующей стадии производственного процесса - при изготовлении стального проката. Наиболее продвинутые компании, используя современные технологии, сильно здесь преуспели. Вполне возможно, что лет через пять-семь они за счет инновационного прорыва смогут снизить себестоимость производства стального проката до российского уровня, и тогда наш стальной бизнес начнет быстро терять свои конкурентные преимущества. И здесь кавалерийским наскоком, то есть покупкой оборудования, вряд ли удастся обойтись: соответствующие линии будут стоить до миллиарда долларов, да и продаваться они будут нам с ограничениями. К тому моменту наши стальные компании должны обрести достаточную финансовую и технологическую мощь. И интеграция с западными производителями (естественно, путем их поглощения) - вполне закономерный, экономичный и оправданный путь.