Экономика России продемонстрировала в минувшем году хорошие темпы роста, почти такие же, как год или два назад -- прирост ВВП составил 6,4% против, соответственно, 7,2 и 7,3%. И уже это странно, потому что добыча нефти и газа почти не выросла: 2,2 и 0,5% -- это намного меньше, чем в предыдущие годы, а экспорт нефти в физическом выражении и вовсе сократился. По данным Росстата об использовании ВВП, темп прироста экспорта товаров и услуг в прошлом году снизился наполовину, а товарного экспорта, как вытекает из расчетов МЭРТ, -- в три с лишним раза. Помимо сокращения вывоза нефти на динамику экспорта повлияло и уменьшение поставок за рубеж машин, оборудования и транспортных средств. Возможно, это связано со снижением конкурентоспособности этих товаров на внешних рынках из-за укрепления рубля.
Означает ли это конец эпохи роста, ведомого сырьевым экспортом, характерного для 2002─2004 годов?
Экспортный рост выдохся
Формально -- да. В течение указанных трех лет вклад в прирост ВВП внутреннего спроса за вычетом той части его расширения, котоpая удовлетворялась импортом, сводился почти к нулю. А в прошлом году за счет поставок на внутренний рынок экономика выросла даже в большей степени, чем за счет экспорта.
Что не позволяет пока снять оговорку "формально"? Дело в том, что пока мы можем оперировать лишь предварительными статистическими итогами года, которые не всегда хорошо согласуются друг с другом. Так, темпы прироста физических размеров импорта в первой оценке ВВП по итогам года оказались неожиданно низкими, и это плохо согласуется с динамикой стоимости товарного импорта, которая, по данным ЦБ, даже ускорилась. При этом ощутимых колебаний цен на импортируемые товары не отмечалось. Правда, немного замедлился, судя по предварительным оценкам, импорт услуг, однако не настолько, чтобы заметно повлиять на структуру прироста ВВП. Так что не исключено, что вклад отдельных факторов в динамику ВВП, как и сам итоговый показатель его роста, еще будут корректироваться.
И все-таки гипотеза о том, что наша экономика подошла в своем развитии к рубежам, за которыми неизбежна смена модели роста, имеет право на существование. Косвенным индикатором является тот факт, что в промышленности в минувшем году рост был сконцентрирован в нескольких обрабатывающих секторах, где, по-видимому, еще сохраняются некоторые резервы производственных мощностей либо уже произошла сравнительно малокапиталоемкая инвестиционная перестройка производства. В основном это отрасли промышленности, непосредственно обслуживающие потребительский и строительный бум: производство продуктов питания, стройматериалов и изделий из древесины, моторного топлива и (очень выборочно) некоторых видов машиностроительной и другой продукции. Рост в добывающих отраслях, которые, казалось бы, должны наиболее чувствительно pеагиpовать на повышение экспортных цен, в последние полтора года практически приостановился, столкнувшись с ограничениями экспортной инфраструктуры (не надо сбрасывать со счетов и институциональные сдвиги в нефтяной отрасли, приведшие к снижению добычи в двух крупнейших компаниях -- ЮКОСе и "Сибнефти"). Еще дольше стагнирует производство и распределение электроэнергии, газа и воды, тоже, по-видимому, упершееся в состояние своей инфраструктуры.
При такой картине роста промышленность довольно быстро станет (а возможно, уже стала) тормозом наблюдающегося в последнее время потребительского и строительного бума. Все это вполне прозрачно сигнализирует о вступлении хозяйства в новую, более капиталоемкую стадию развития.
Легкое бремя тяжелого рубля
Одним из самых примечательных свидетельств смены модели роста служит резкое ускорение роста реального курса рубля. Если в 2002 году реальный курс рубля по отношению к корзине валют торговых партеров снизился на 2,5%, то в дальнейшем он только рос, причем нарастающим темпом: на 3,9% в 2003 году, на 4,8% в 2004-м и на 10,5% в 2005-м. Интрига, скрытая в этом широко известном факте, состоит в том, что его нельзя ни отнести на счет повышения мировых нефтяных цен, ни приписать сознательной политике властей.
Нужны поистине гигантские изменения реального курса рубля, чтобы вызвать ощутимый сдвиг в тенденциях роста импорта
Повышение экспортных цен в прошлом году было практически полностью съедено замедлением роста физических объемов экспорта, так что общий приток внешних поступлений, считая и экспорт, и чистый ввоз частного капитала, остался в отношении к ВВП практически на уровне предыдущих лет (он составил 35,3% ВВП против 33,3% в 2004-м и 34,8% в 2003 году). Суммарное влияние финансовой и денежной политики, напротив, год от года все больше направлено на сдерживание укрепления рубля. Если в политике ЦБ действительно в последние годы виден крен в сторону сдерживания денежного предложения при заметно меньшей фиксации на валютном курсе, то это с лихвой перекрывается влиянием ужесточения налогово-бюджетной политики. И отток капитала по государственным каналам (выплата долгов), и прирост денежных остатков на бюджетных счетах в ЦБ (главным образом это средства стабфонда) в отношении к ВВП постоянно увеличиваются. Выплаты внешнего долга в 2005 году составили 3,3% ВВП против 1,7% в 2003 году. Прирост бюджетных остатков в ЦБ увеличился еще более резко. До создания стабфонда в 2003 году этот прирост составлял менее 1% ВВП, в 2004 году (первый год работы фонда) -- уже 4,7% ВВП, в прошлом году -- 5,8% ВВП. В итоге количество валюты, расходуемой на импорт, как в отношении к ВВП, так и к совокупному внутреннему спросу, сокращается. По идее, при прочих равных условиях это должно было бы вести к росту спроса на валюту и ослаблению рубля, а не наоборот, как пpоисходит на самом деле.
Исчерпывающим объяснением этого парадокса мы пока не располагаем. Похоже, "странное" укрепление рубля отражает не до конца еще понятные процессы автоматической подстройки экономики. Они могут быть связаны с адаптацией к каким-то тенденциям на мировых рынках капитала, которые слабо учитываются в показателе реального эффективного курса, ориентированного на отражение условий внешнеторговых отношений. Либо, что еще более вероятно, идет процесс перестройки внутреннего спроса в сторону не замещаемых импортом продуктов (жилье, производственное строительство, услуги), что при прочих равных условиях снижает спрос на валюту для торговых операций. Наконец, возможно, дело в том, что сам показатель реального эффективного валютного курса, основанный на сравнении роста номинальных обменных курсов и индексов потребительских цен, подсчитывается достаточно криво. В формирование ИПЦ существенный вклад вносят и такие неторгуемые сектора, как ЖКХ и транспорт, рост цен в которых слабо связан с ценовой конкурентоспособностью остальных отраслей, например продовольствия, где наблюдается гораздо более слабый рост цен производителей.
Отметим еще две закономерности, связанные с сюжетом укрепления рубля, которые, как нам кажется, идут немного вразрез с априорными представлениями. Первая состоит в том, что размеры импорта крайне мало чувствительны к изменениям валютного курса. Импорт последние пять лет рос практически монотонно, тогда как темпы укрепления рубля сильно менялись. Сколько-нибудь заметный вклад в увеличение физических объемов импорта укрепление рубля вносило лишь в 2000─2001 годах (примерно четверть всего прироста). Затем этот вклад упал практически до нуля, и только в 2004─2005 годах, когда темпы укрепления рубля по отношению к корзине валют внешнеторговых партнеров значительно выросли, на этот фактор можно вновь отнести значимую величину -- порядка 15% прироста импорта. Остальное было обусловлено увеличением внутреннего спроса и емкости российского рынка. В целом следует отметить крайне невысокую надежность оценки чувствительности импорта к укреплению рубля и широту диапазона ее вероятных значений. Во всяком случае, нужны поистине гигантские изменения реального курса рубля, чтобы вызвать ощутимый сдвиг в существующих тенденциях роста импорта. Так что здесь скорее имеет место существенная нелинейная зависимость от скорости изменения курса, а не от его абсолютной величины.
Импорт во благо
Второй не вполне ожидаемой тенденцией прошлого года стало то, что ускорившееся укрепление рубля не помешало значительному увеличению роли внутреннеориентированных источников роста экономики, хотя, казалось бы, оно должно эти источники вытеснять. Это позволяет под несколько иным углом взглянуть на извечный вопрос: представляет ли укрепление рубля опасность для темпов экономического роста? Похоже, что такой опасности пока нет. Объяснение загадочного роста прошлого года, впервые сочетавшегося с сеpьезным замедлением промышленной динамики, как раз можно найти, если предположить, что он был вытянут при поддержке со стороны импорта.
На протяжении последних лет защищенные от конкуренции со стороны импорта отрасли (услуги и строительство) давали как минимум половину, а в прошлом году — две трети всего прироста ВВП
Говоpя об увеличении импорта, обычно подpазумевают вытеснение конкурирующих с ним отечественных производств, и в этом качестве его влияние на темпы экономического роста принято считать негативным. В среднесрочном плане это, вероятно, так и есть, особенно когда речь идет об экономике, работающей при загрузке производственных мощностей и занятости, близких к стопроцентной. Но при неполном использовании этих ресурсов -- а такова была, во всяком случае до недавнего времени, наша ситуация -- импорт может оказывать и положительное влияние на скорость вовлечения незадействованных ресурсов в экономический оборот.
Все последние годы интенсивно растущий импорт создавал новые рабочие места в сервисных службах, торговле, инвестиционной сфере. Это особенно очевидно, когда речь идет о неконкурирующих с отечественными высокотехнологичных товарах. Вокруг них выстроились целые отрасли экономики, например сфера информационно-коммуникационных технологий, почти полностью смытая шоком 1998 года. Похоже, что импорт также значительно снизил капиталоемкость роста, позволив перенаправить незадействованные ресурсы в сферы, где не требовалось больших капиталовложений (например, в строительство), либо туда, где созданная еще в советское время инфраструктура обладала большим резервом пропускной способности. В итоге требования к объему инвестиций в основной капитал на единицу прироста ВВП в последнее пятилетие у нас оказались заметно ниже, чем у стран с сопоставимыми масштабами экономики и уровнем развития, -- в среднем примерно 2,7 против четыpех с лишним у Китая и Индии и свыше семи у Бразилии.
На протяжении нескольких лет защищенные от конкуренции со стороны импорта отрасли (услуги и строительство) давали как минимум половину, а в последнее вpемя -- две трети всего прироста ВВП, в то время как вклад торгуемого сектора (промышленность, сельское хозяйство) уравновешивался импортом. В прошлом году доля этих двух секторов в итоговом показателе роста экономики менялась особенно быстро. Даже если вернуть торгуемым отраслям те 10 процентных пунктов валовой добавленной стоимости, которые, как считается, переносятся с помощью трансфертных цен от нефтедобычи в торговлю, принципиально картина будет та же. Вклад торгуемого сектора в показатель роста экономики в 2005 году изменится на треть, всего лишь с 0,9 до 1,2% из общего прироста ВВП на 6,4%, и все равно останется очень небольшим.
Мы наблюдаем типичный "эффект перемещения" производственных ресурсов в защищенные от конкуренции с импортом отрасли, который, согласно теории, поражает экономики с чрезмерно утяжеленной национальной валютой. Обычно эта ситуация оценивается негативно. Защищенные виды деятельности, в число которых входят, скажем, и такие, как услуги госуправления или ЖКХ, по природе своей мало восприимчивы к инновациям, и концентрация здесь ресурсов, как правило, означает замедление роста их совокупной производительности и долгосрочных темпов экономического роста в целом. В нашем случае этого, по-видимому, пока не происходит по причине исходного невысокого уровня использования ресурсов. Интенсивное вовлечение их в быстрорастущий защищенный сектор хозяйства пока не приводит к вытеснению отечественных конкурентов импорта и сказывается на темпах роста экономики в целом скорее позитивно.
Дорогая нефть: зависимость или адаптация?
Прошлый год ознаменовался невиданными ранее размерами экспортной выручки и продолжающимся вот уже седьмой год подряд, с короткими паузами, удорожанием нефти. В двух предыдущих случаях, когда цена нефти падала, в 1986-м и 1998 году, наша экономика падала следом за ней и "отжималась" потом долго и мучительно. При этом, например, подъем нефтяных цен, предшествовавший обвалу 1986 года, был не менее впечатляющим, чем нынешний. В пересчете на покупательную способность конца 2005 года пик цены составлял примерно 65 доллаpов за баррель, что не помешало ей потом упасть в пять с лишним раз. Рассматривая итоги прошлого года под этим углом зрения, можно отметить две любопытные тенденции, оставляющие простор для самых разных интерпретаций.
Было бы странно, если бы представления о том, какие доходы экономики и бюджета считать конъюнктурными, а какие нормальными, не изменились после семи лет почти непрерывного удорожания нефти
Во-первых, заметно ослабло, по крайней мере формально, позитивное воздействие цены экспортируемой нефти на темпы роста экономики. Уже года три наблюдается скорее отрицательная корреляция между показателями динамики ВВП, в особенности экспорта, и ценой нефти. Стоят ли за этим какие-то содержательные изменения в характере влияния нефтяных цен на экономику? Учитывая проведенный выше разбор структуры роста, наверное, все же пока нет. Наблюдаемое есть скорее статистический артефакт, обусловленный очень быстрым повышением цены нефти в этот период на фоне постоянных и даже немного снижавшихся показателей роста экономики.
Но если бы негативный вклад подорожания нефти в эти показатели действительно обнаружился и его можно было бы надежно подтвердить статистически, то и это не должно было бы сильно удивлять. Известно, что в странах, богатых нефтью, газом и другими природными ресурсами, экономика, как правило, растет медленнее, чем там, где их мало или нет совсем, а то и вовсе стагнирует. Экономическая теория предлагает широкий спектр объяснений этого феномена, от уже упомянутого выше "эффекта перемещения" ресурсов в защищенные от импорта сектора до утраты адекватности правительствами, живущими на рентоориентированных бюджетах. Динамика развития нефтеэкспортирующей страны в периоды дешевой и дорогой нефти вполне может подчиняться той же эмпирической закономерности.
Вторая тенденция заключается в том, что происходит заметное повышение таких стандартно используемых индикаторов зависимости экономики от экспорта нефти и получаемых от нее налогов, как минимальная цена, необходимая для балансирования внешних платежей и, соответственно, бюджетных доходов и расходов.
Минимальный уровень мировой цены на нефть, которой хватало бы для покрытия всех внешних расходов страны (импорта, утечек капитала по частным и государственным каналам, процентных и иных выплат за границу), с конца 1999-го по конец 2004 года можно оценить в 20 доллаpов за баррель. В последние годы она сильно колебалась вслед за чередовавшимися притоками и оттоками частного капитала, но в среднем держалась возле этой отметки. Доходы от превышения этой цены отправлялись в золотовалютные резервы.
В прошлом году минимальная цена экспортируемой нефти, которая позволяла бы без обращения к валютным резервам поддерживать внешние расходы на фактически сложившемся уровне, существенно поднялась. В среднегодовом исчислении -- примерно до 35 доллаpов за баррель, а концу года -- до 40 с лишним долларов за баррель.
Чем был обусловлен такой скачок? Отчасти он произошел по чисто технической причине досрочных выплат долгов правительства Парижскому клубу и МВФ. Они унесли из потенциального прироста резервов 18,3 млрд долларов. По отношению к годовой экспортной выручке это не такая уж серьезная потеря (7,5%), и она объясняет рост среднегодовой цены, достаточной для стабилизации резервов, только на 13%, до 35 доллаpов за баррель вместо 30, которые потребовались бы без этого. К тому же рост утечки, связанной с выплатой долга, был частично компенсирован улучшением баланса движения частного капитала. Более существенная причина уже неоднократно фигурировала выше -- это внезапно замедлившийся рост физических объемов экспорта в прошлом году, при том что темп расходов на импорт практически не изменился.
Похожая картина наблюдается и в отношении требований к цене нефти, балансирующей доходы и расходы госсектора. Предельно упрощенный ее расчет, опирающийся на единую эластичность всех бюджетных доходов по цене нефти, показывает, что после периода относительно стабильного уровня в 2001─2003 годах и снижения в 2004 году требования к балансирующей бюджет цене нефти в прошлом году вновь стали повышаться. Причина -- возобновление тенденции роста расходов бюджетной системы в отношении к ВВП, существовавшей в 2001─2002 годах (после этого они некоторое время сокращались). Если в 2000 году расходы расширенного правительства составляли 33,8% ВВП, то в 2001-м -- 34,6%, в 2002-м -- 37,1% ВВП. Затем под действием роста цены нефти, увеличившего номинальный ВВП, они снизились до 35,7% ВВП в 2003 году и до 33,5% в 2004-м, а в 2005 году, несмотря на дальнейшее повышение цены нефти, снова начали расти -- по предварительной оценке, до 35,6% ВВП.
Вокруг не конкурирующих с отечественными высокотехнологичных товаров выстроились целые отрасли экономики, например сфера информационно-коммуникационных технологий, почти полностью смытая шоком 1998 года
Означают ли все эти факты, что реальная зависимость от цены нефти в прошлом году возросла? Если придерживаться строго консервативного взгляда и считать все доходы при цене нефти выше долгосрочного тренда -- а это около 20 долларов за баррель -- циклическими, то это так. С другой стороны, было бы странно, если бы представления о том, какие доходы считать конъюнктурными, а какие нормальными, не изменились после семи лет почти непрерывного удорожания нефти. В данном случае можно говорить и о мягкой адаптации, нащупывании нового тренда.
Видимо, более корректно рост нефтяной зависимости следует трактовать как некие трудно- либо малообратимые в случае падения нефтяных цен процессы приспособления экономического организма к высоким ценам. Достаточно очевидным полем для поиска таких "зон неэластичности" выглядит, например, быстро растущий частный внешний долг, или, если говорить более широко, зависимость финансирования крупных, а теперь уже и многих средних российских компаний от доступности мировых рынков капитала.
Хотя признаков, которые однозначно свидетельствовали бы об усилении зависимости экономики от цены экспортируемой нефти, в целом нет, требуется более пристальный мониторинг уязвимости сектора нефинансовых предприятий по отношению к возможным изменениям, связанным с доступностью и стоимостью внешнего финансирования. Особенно это касается квазигосударственных предприятий, на которые в последнее время приходится более двух третей привлекаемых внешних займов, и внутреннеориентированных, у которых, в отличие от экспортеров, отсутствует естественная страховка от девальвационного риска.
Упрямая инфляция
Еще одним странным итогом года стала практически не снизившаяся инфляция, хотя ЦБ, кажется, всей своей мощью навалился на решение этой задачи. Судя по всему, политика интервенций на валютном рынке в прошлом году была окончательно подчинена единственной цели -- по возможности сократить дополнительное денежное предложение до нуля, точно следуя за ростом денежных средств на счетах Минфина. Грубо говоря, свести рост валютных резервов к росту стабфонда.
Это удалось. Прирост денежного предложения в части, непосредственно подконтрольной ЦБ, действительно оказался существенно ниже, чем в предыдущие годы. Денежная база, очищенная от имеющих конъюнктурную природу операций с иностранной валютой населения и банков, выросла лишь на 9,6% против 23─24% в 2003─2004 годах. Тем не менее инфляция снизилась очень ненамного, и, судя по первым итогам нынешнего года, слабый эффект ужесточения денежной политики нельзя целиком отнести на счет лага в реакции цен на изменение количества денег в обращении. Индекс потребительских цен вырос в 2005 году на 10,9% против 11,7% в 2004-м и 12% в 2003 году (правда, резко ослабела инфляция оптовых цен -- индекс цен производителей промышленных товаров вырос в прошлом году лишь на 13,4% против 28,8% в 2004 году). За два месяца наступившего года выбрана уже почти половина установленного на год девятипpоцентного лимита потребительской инфляции.
Почему же укрепление рубля, сдерживание которого было изначальной целью валютных интервенций и которым, в конечном счете, пришлось пожертвовать, перестало быть заметным антиинфляционным фактором? Причин может быть несколько.
Наиболее вероятными источниками избыточного спроса и инфляции стали всплеск зарубежного кредитования предприятий и бум потребительского кредитования домохозяйств
Во-первых, сам такой размен сдерживания инфляции на укрепление рубля представляется достаточно неэквивалентным. Исходя из оценки чувствительности валютного курса к интервенциям и сложившихся в последние годы соотношений роста денежной массы и инфляции можно предположить, что один процент снижения инфляции разменивается как минимум на три-пять процентов укрепления рубля. Это в предположении неизменного соотношения динамики денег и цен, чего никто не гарантирует. Кроме того, такое воздействие в лучшем случае проявится не немедленно, а лишь на отрезках протяженностью в несколько кварталов, а то и одного-двух лет. Немедленным же следствием укрепления рубля становится приток спекулятивных капиталов, да и просто внешних займов, увеличивающих покупательную способность и, следовательно, инфляцию спроса.
Во-вторых, снижение относительных цен на импортируемые товары, вызываемое укреплением рубля, как правило, тоже не удается целиком принять в качестве фактора сдерживания инфляции. Считается (и, пожалуй, наша практика это подтверждает), что это через "эффект дохода" приводит к перемещению роста цен в неторгуемый сектор (услуги, жилье), который таким образом перераспределяет в свою пользу сэкономленную в результате удешевления импорта часть номинального спроса.
В-третьих, пробуксовка в воздействии монетарных рычагов на инфляцию может объясняться сильной подверженностью последней различным краткосрочным эффектам, ожиданиям, шокам, повлиять на которые денежная политика бессильна. Так, авторы прошлогоднего доклада МВФ по России посвятили значительную его часть доказательству того, что в последнее время наблюдается перегрев экономики, вызванный достижением уровня полной загрузки производственных мощностей и занятости (точнее, конечно, не "полной", поскольку это достаточно условное понятие, а такой, при которой дальнейшее вовлечение этих ресурсов в производство сопровождается ростом цен). Вызвано это тем, что хозяйственные агенты пока еще не успели адаптировать свои поведение и ожидания к этой качественно новой ситуации. Только по мере их адаптации и в отсутствие иных шоков существенную роль в ослаблении инфляции может сыграть денежная политика.
В-четвертых, в качестве еще одного кандидата на роль источника шоков, приводящих к инфляции, может рассматриваться изменение налогово-бюджетной политики. Поскольку бюджетные расходы сильно увеличились, версия о подпитке инфляции со стороны бюджета заслуживает рассмотрения. Подчеркнем, что тут имеется в виду не влияние, оказываемое налогово-бюджетной политикой на инфляцию через денежную массу. В этом качестве роль бюджета сугубо сдерживающая, и год от года, как уже отмечалось выше, это влияние растет. Речь идет о краткосрочном импульсе, сообщаемом совокупному спросу через изменение сальдо бюджетных доходов и расходов. Оценить его крайне сложно. Но, по нашим оценкам, если изменения налогово-бюджетной политики в прошлом году и оказали влияние на инфляцию, то оно было не слишком сильным и в целом лежит в пределах точности расчетов. В предыдущие два года эти изменения оказывали скорее сдерживающее влияние на спрос. А вот до 2003 года изменения в налогово-бюджетной политике оказались в целом направленными на повышение спроса. Учитывая недозагрузку производственных мощностей, в то время это должно было не столько вызывать инфляцию, сколько оказывать стимулирующее воздействие на экономический рост.
Заемная эйфория
Наконец, наиболее вероятными источниками избыточного спроса и инфляции стали изменения, произошедшие в минувшем году в инвестиционной активности предприятий и в потребительском поведении. Первое, вероятно, связано со снижением стоимости привлечения зарубежного капитала и издержек на импортируемое оборудование, вызванным укреплением рубля. Второе -- с расширением потребительского кредитования.
С точки зрения влияния на денежное предложение эти изменения позволили обойти барьеры, воздвигавшиеся ЦБ на пути увеличения денежной массы. Население, привлекая кредиты, способствовало увеличению количества денег в обращении за счет кредитной экспансии банков. В результате, несмотря на сдерживание подконтрольной ЦБ денежной базы, темпы увеличения всей денежной массы даже немного повысились -- до 36,3% в прошлом году с 33,7% в 2004-м. Раньше, в 2002─2003 годах, отмечалась обратная тенденция. В тот период денежная масса росла гораздо медленнее денежной базы, на рост которой влияли привлечение зарубежных займов банками, ставшее выгодным в условиях укрепления рубля, и интенсивный процесс дедолларизации. В силу еще недостаточно высокой кредитной активности банков деньги просто скапливались на корсчетах. Но в последние два года ситуация в корне изменилась.
Возрастает роль сектора государственного управления как генератора денежных сбережений. При этом финансовая глубина экономики обречена оставаться на скромном уровне. Важно восстановить стимулы к сбережениям для населения
Произошедшие изменения означали сокращение чистых денежных сбережений частного сектора. Тенденция эта ведет к тому, что сектор государственного управления обещает остаться единственным носителем денежных сбережений. Та часть снижения денежных сбережений частного сектора, которая связана с инвестициями и притоком капитала, не вызывает опасений. Но сокращение чистых сбережений домашних хозяйств неизбежно будет сопровождаться если не инфляцией, то ростом потребительского импорта.
Давление спроса, вызываемое сокращением чистых сбережений населения и растущей долговой нагрузкой нефинансовых предприятий, возможно, следовало бы нейтрализовать изменениями в налогово-бюджетной политике, направленными на сдерживание спроса. Во всяком случае, пока требуется взвешенный подход к дальнейшему снижению налоговой нагрузки и увеличению расходов бюджета.
Задачи и риски
По ряду признаков экономика приблизилась к пределам развития в рамках сложившейся модели, опиравшейся на экспорториентированный рост и вовлечение во внутреннеориентированные сектора хозяйства незадействованных ресурсов.
Поддержание сравнительно высоких темпов роста экономики пока достигается за счет неуклонного повышения роли в нем защищенных от конкуренции со стороны импорта отраслей: торговли, финансов, госуправления и других услуг, строительства. Такое развитие приемлемо в краткосрочном плане, но с точки зрения долгосрочных перспектив грозит обернуться вымыванием промышленного сектора.
Параллельно серьезно возрастает роль сектора государственного управления как генератора денежных сбережений. При такой институциональной структуре сбережений трудно наладить их переток к предприятиям (не выводя предварительно из страны), а финансовая глубина экономики обречена оставаться на скромном уровне. Важно восстановить стимулы к сбережениям населения при определенной сдержанности в поощрении кредитования. Решение этой задачи позволило бы без риска разгона инфляции продолжить снижение налоговой нагрузки и веса госсектора в совокупных сбережениях и постепенно вернуться к более естественному их кругообороту -- от домашних хозяйств к предприятиям и бюджету, а не наоборот.
