Перед уходом на летние каникулы Государственная дума одобрила очередной проект основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики. В отличие от прошлогодних документов в новых «Основных направлениях» рассматривается политика не на один, а сразу на три года вперед.
От среднесрочной версии «Основных направлений» можно было ожидать стратегического видения ситуации. Но их ключевые положения до боли напоминают растиражированные в предшествующих документах-«однолетках». Трехлетние ориентиры по инфляции, отсутствие публичных обязательств Банка России по удержанию курса даже в заявленном диапазоне (укрепление от 0 до 10% в реальном выражении в год) и несгибаемое намерение сделать основным средством управления денежным предложением инструменты денежного (сделки репо, ломбардные кредиты и др.), а не валютного (покупка и продажа валюты) рынка.
Что поддержит рубль
Главное новшество документа — трехлетний сценарный прогноз платежного баланса и основных денежных показателей. Удлинение горизонта прогноза связано с переходом к новому, трехлетнему формату государственного бюджета и призвано обеспечить адекватную оценку монетарных условий его выполнения.
Согласно прогнозу Банк России ожидает интенсивного роста импорта (в 1,6–1,9 раза по товарам и услугам к 2010 году по сравнению с 2006-м, когда он достиг рекордных 210 млрд долларов). В результате — резкое снижение сальдо счета текущих операций с переходом к его дефициту уже в 2009–2010 годах.
Отрицательное сальдо счета текущих операций в конечном счете должно привести к коррекции курса — этот важный вывод не сформулирован в «Основных направлениях», однако он очевиден. Это согласуется с параметрами прогнозов правительства на 2008–2010 годы, в соответствии с которыми по всем сценариям с 2009 года начинается снижение номинального курса рубля к доллару.
Динамика рубля будет более плавной, если валютный рынок поддержат стабильные капитальные потоки. Банк России прогнозирует чистый приток капитала в частный сектор в объеме 55 млрд долларов в 2010 году. Это превосходит высокие показатели 2006 года (42 млрд долларов) и близко к показателям бума первого полугодия 2007 года (60 млрд долларов). Такой прогноз не слишком реалистичен. Масштабный чистый приток капитала сегодня более чем наполовину обеспечен источниками, чувствительными к изменениям курса, — краткосрочными внешними займами банков и операциями населения с наличной валютой. При понижении курса и сохранении текущей структуры капитальных потоков масштабный приток капитала сменится масштабным оттоком, а значит, корректировка курса может оказаться более быстрой и глубокой, чем предполагалось Банком России при расчете прогноза.
Значительный объем внешней задолженности банковской системы может сделать резкое снижение курса довольно болезненным. Сегодня внешняя задолженность банковской системы составляет около 100 млрд долларов (около 20% от привлеченных банками средств). При условии сохранения текущей структуры и величины ожидаемого Банком России чистого притока капитала этот показатель к концу 2008 года составит 160–190 млрд долларов (до 25% привлеченных средств).
Как наладить рефинансирование
Превышение динамики импорта над экспортом означает существенное замедление роста официальных валютных резервов. Объем чистых покупок валюты Банком России сократится, при наиболее благоприятном сценарии — в 5,5 раза по сравнению с 2006 годом до 108 млрд долларов. При наихудшем сценарии Банк России перейдет от чистых покупок валюты к ее чистым продажам. В результате исчезнет основной на сегодня канал притока рублевой ликвидности в экономику, и Банку России придется найти другие источники обеспечения спроса на деньги.
Речь идет прежде всего о рефинансировании коммерческих банков. Задействовать этот источник Банк России планирует не ранее 2009 года. По прогнозу, в 2010 году прирост выданных Банком России кредитов может составить порядка 700–800 млрд рублей. Для сравнения: за последние пять лет максимальный годовой прирост составлял 15 млрд рублей.
Однако даже такой скачкообразный рост рефинансирования не сможет обеспечить поддержания уровня ликвидности банковской системы. Если исходить из представленных расчетов, за 2008–2010 годы общий уровень ликвидности банковской системы, выраженный как отношение ликвидных активов к обязательствам банков перед клиентами и вкладчиками, упадет более чем в четыре раза — с 17 до 4% — при сокращении ликвидных активов банков в среднем (по сценариям) на 56%. Каким образом ЦБ при этом намерен избежать проблем с платежеспособностью банков, не вполне понятно. Напомним, что в 2004 году локальному кризису в банковской системе предшествовало снижение отношения ликвидных активов банков к их обязательствам с 18 всего лишь до 12, а не до 4%, как в нынешнем прогнозе. Возможно, тогда не стоит допускать такого сильного снижения ликвидности? Оценки показывают: удержать к концу 2010 года отношение ликвидных активов к обязательствам перед клиентами и вкладчиками на уровне хотя бы 10% можно при увеличении накопленного объема кредитов Банка России на 1 трлн рублей в среднем, по различным сценариям, по сравнению с тем, что предполагается в документе.
Выживание при столь низкой ликвидности, равно как и обещанный переход к управлению денежным предложением через процентные ставки, невозможно без развитого рынка межбанковского кредита. Сегодня емкость этого рынка несообразно мала. Объем привлеченных банками на внутреннем рынке межбанковских кредитов и депозитов составляет чуть более 300 млрд рублей, то есть 3,5% от общей величины привлеченных средств. Причем на протяжении последних трех лет этот показатель снижается. Очевидно, требуются меры со стороны денежно-кредитных властей по поддержке развития данного рынка, но ни о чем подобном в «Основных направлениях» не говорится.
Еще одна проблема — возможная нехватка залоговой базы для расширения рефинансирования банковской системы в предполагаемых масштабах. Даже запланированный объем рефинансирования (700-800 млрд рублей в год к 2010 году) требует резкого расширения состава активов, которые могут приниматься Банком России в обеспечение по кредитам. Сегодняшней залоговой базы из государственных и высоконадежных (международный рейтинг не ниже BB/Ba2) корпоративных ценных бумаг, находящихся в активах банков, хватит на один год такой работы. Если же объем рефинансирования увеличить на 1 трлн рублей, как того требует поддержание приемлемого уровня ликвидности банковской системы, то вся эта база будет выбрана за один-два квартала. Конечно, покупка банками новых государственных и корпоративных ценных бумаг и повышение кредитных рейтингов российских эмитентов в предстоящие три года позволят пополнить эту базу. Но при складывающейся динамике вряд ли она возрастет более чем в два с половиной раза. Получается, что этот фактор даст еще год расширения рефинансирования, не более того.
Выходом могло бы стать рефинансирование под нерыночные активы — прежде всего банковские кредиты предприятиям. Еще одна возможная альтернатива — развитие беззалогового кредитования банков (например, участвующих в системе страхования вкладов в пределах установленных лимитов). Никаких убедительных указаний насчет того, как будет решаться проблема расширения залогового обеспечения рефинансирования, в «Основных направлениях» не содержится.
Проблема с рефинансированием может оказаться еще более острой, поскольку в своих прогнозах Банк России систематически недооценивает потенциал роста спроса экономики на деньги. Так, в 2003–2006 годах прогнозировался прирост денежной массы М2 на 27% в среднем за год, а в действительности он составил 43%. В «Основных направлениях» на 2007 год ожидалось, что в текущем году темп прироста денежной массы М2 составит 32–34%, в последнем документе эта цифра была скорректирована до 37–39%. В действительности при складывающихся трендах мы выходим на 46–48% прироста денежной массы за 2007 год. Как правило, отклонение факта от прогноза связано с ожидаемым Банком России резким замедлением динамики наличных денег. Однако последнего пока не происходит.
Недооценка потенциала роста денежной массы автоматически означает недооценку потребности в денежном предложении и, соответственно, рефинансировании для поддержания ликвидности банков.
Китайские параллели
Россия, как известно, входит в довольно широкую группу переходных и развивающихся стран, чьи сбережения покрывают растущие финансовые дисбалансы США, Великобритании и ряда других развитых экономик. Являясь крупным нетто-экспортером, Россия наряду с Китаем, нефтедобывающими государствами и странами Юго-Восточной Азии направляет значительную часть вырученных от внешней торговли средств на финансирование «дефицитных» стран. Так, на США и Великобританию приходится 45% зарубежных активов российских банков. Около 60% официальных валютных резервов вложены в инструменты в долларах США и фунтах стерлингов.
При этом долгосрочная платежеспособность США как глобального заемщика и стратегическая устойчивость доллара как основной мировой валюты с каждым годом вызывают все большие сомнения. Уже сейчас США поглощают примерно две трети чистых международных потоков капитала. При этом почти четверть таких потоков формируется Китаем и Россией. Однако покрываемый этими сбережениями дефицит американского текущего баланса продолжает устойчиво расширяться, даже несмотря на 20-процентную девальвацию доллара к валютам стран — торговых партнеров США за пять лет.
Последние месяцы показали, что напряженность, создаваемая этими глобальными финансовыми дисбалансами, только усиливается.
В апреле Китай создал компанию SFXIC для неконсервативного размещения части валютных резервов. Это означает, что порядка 200 млрд долларов активов уже в ближайшее время могут быть переведены из казначейских облигаций правительства США и депозитов в американских банках в другие, более доходные инструменты. В мае министры финансов 13 стран АТР также приняли решение об альтернативном использовании части своих масштабных (их общая сумма — 2,7 трлн долларов) валютных резервов. За счет этих ресурсов предполагается создание специального регионального антикризисного фонда.
Между тем с противоположной стороны океана нарастает прессинг на Китай и другие азиатские страны с целью подтолкнуть ревальвацию их валют и тем самым ограничить дисбаланс в их торговле с США. В июне конгрессу был представлен законопроект, в соответствии с которым американские компании должны получить возможность инициировать антидемпинговые расследования против компаний из других стран, основываясь на фактах искусственного занижения курсов их национальных валют. Законопроект предписывает также казначейству США в координации с ФРС и другими центральными банками проводить интервенции против искусственно недооцененных валют.
В том же месяце заместитель министра финансов США Роберт Киммит совершает турне в Россию, Китай и страны Персидского залива с целью убедить финансовые власти этих государств наращивать инвестиции в США. В частности, в беседе с Алексеем Кудриным обсуждается вопрос о перспективах размещения российского Стабфонда и Фонда будущих поколений. Это турне может расцениваться как официальное признание зависимости США от капитальных потоков из ряда стран второго и третьего мира, а также как демонстрация намерения привлечь руководство этих государств к совместным поискам решения проблемы глобальных финансовых дисбалансов.
Несомненно, страны-заемщики и развивающиеся страны-кредиторы заинтересованы в разных способах разрешения этой проблемы. Для развивающихся государств-кредиторов наилучшим выходом является конверсия их уязвимого сегодняшнего «финансового могущества» в долгосрочные стратегические активы и новые права. Те, которые обеспечат доступ к ресурсам, новым прорывным технологиям, развитие собственного инновационного потенциала, формирование мощных ТНК с национальным ядром, повышение статуса в международной финансовой системе.
Для стран-заемщиков наилучшим способом разрешения коллизии была бы конверсия получаемых развивающимися государствами «избыточных» экспортных доходов в спрос на товары и услуги из развитых стран. То есть попросту скорейшее проедание этих доходов. Необходимые условия этого — существенное повышение курсов национальных валют и стимулирование расходов в развивающихся государствах.
В ходе идущего геоэкономического торга каждая из развивающихся стран-кредиторов должна сделать выбор по целому ряду пунктов стратегической повестки дня. Сравним выбор, де-факто сделанный монетарными властями России и наиболее крупным из государств-кредиторов — Китаем.
Главный вопрос повестки: как распорядиться высоким торговым сальдо и формируемым им финансовым потенциалом?
Последние «Основные направления» не оставляют сомнений насчет того, какой выбор сделан российскими денежно-кредитными властями. Он прост: проесть, то есть конвертировать «избыточные» экспортные доходы в рост импорта. По возможности, конечно, инвестиционного импорта, тогда на определенное время сохранится приятное послевкусие. Для национальных производителей машин и оборудования оно, правда, может оказаться с горчинкой.
Выбор китайских властей также не вызывает сомнений: конверсия финансового потенциала в технологический, управленческий и политический. Примеры? Извольте.
Во-первых, проводя умеренную курсовую политику, Китай старается избегать быстрого схлопывания сальдо по текущим операциям. Так, с момента реформирования курсовой политики КНР в 2005 году по отношению к доллару номинальный курс юаня повысился на 7,5%. И это при активном давлении США на Китай! За этот же период рубль по отношению к доллару подорожал на 12% без всякого внимания Штатов. Неудивительно, что при проводимой китайскими властями курсовой политике к 2010 году активное сальдо по текущим операциям, как прогнозирует МВФ, снизится всего лишь до 5,8% ВВП против 9,3% в 2006 году.
Во-вторых, КНР создает инфраструктуру для высокодоходного и обеспечивающего стратегические интересы страны инвестирования активов за рубежом. В прошлом месяце Китай приобрел 10% одного из крупнейших американских инвестиционных фондов - Blackstone. Что касается уже упоминавшейся компании по управлению валютными резервами SFXIC, то набор доступных инструментов для нее существенно расширен. Он включает, например, лоты товарных рынков. Но основное отличие от обычного управляющего валютными резервами в том, что активы фонда могут быть вложены в стратегически важные для Китая отрасли за рубежом: нефтедобычу и переработку, металлургию, энергетику.
В-третьих, Китай ставит перед собой цель закрепиться в качестве регионального финансового лидера. На решение этой задачи, в частности, работает отмеченное выше соглашение АСЕАН+3 (Китай, Япония, Корея) о создании специального регионального стабилизационного фонда. В перспективе данный фонд, роль в котором Китая, вероятно, будет достаточно высока, рассматривается как региональная альтернатива МВФ.
В-четвертых, Китай намерен завершить реструктуризацию предприятий и начать выращивать собственные ТНК. Все государственные компании Китая уже к концу 2010 года планируется объединить в 80–100 холдингов, трансформируя примерно 20 компаний в год. Из них 30–50 холдингов должны быть способны успешно конкурировать на глобальном рынке с ведущими иностранными ТНК.
Финансовые власти будет играть в процессе формирования китайских ТНК не последнюю роль. Так, в 2005 году китайский минфин создал специальный фонд для финансирования зарубежных инвестиций частного сектора. Финансирование осуществляется в форме грантов и субсидирования процентных ставок.
Следующий вопрос повестки дня: как трансформировать создаваемые в экспортном секторе масштабные сбережения в инвестиции? Еще точнее — кто будет нести на себе инвестиционные риски, связанные с такой трансформацией?
Российский ответ: через посредство международного рынка капитала, который и должен принять на себя основную нагрузку, связанную с рисками такой трансформации.
Достаточность капитала (своеобразная подушка безопасности, защищающая банки от рисков) неуклонно падает. За 2004–2006 годы среднее отношение собственного капитала банков к активам, взвешенным с учетом риска (достаточность капитала), снизилось с 19,1 до 14,9%. При такой динамике уже через три-четыре года средняя достаточность капитала по системе в целом снизится до 10%, то есть до порога, определенного Банком России в качестве предельно допустимого даже на уровне отдельных банков.
Судя по всему, денежно-кредитными властями делается ставка на решение проблемы путем усиления притока в капиталы банков денег иностранных инвесторов. То есть размена устойчивости банковской системы на ее «десуверенизацию». Грубый подсчет показывает: если покрывать существующий разрыв между динамикой капиталов банков и их активов за счет иностранных собственников, доля последних в российских банках будет расти на 9–10 процентных пунктов в год. При таком раскладе она должна будет за три-четыре года увеличиться с 11 до 40%.
Что касается собственно трансформации сбережений в инвестиции, то здесь действует достаточно нехитрая схема. Сверхдоходы экспортеров изымаются в бюджет. Затем через посредство Стабфонда размещаются за рубежом в ликвидные и малорискованные активы. Затем нехватка предложения масштабных и длинных капиталов для корпоративного сектора заполняется при помощи привлечения зарубежного финансирования. Несмотря на постепенное снижение доли последнего в суммарном объеме привлеченных средств, она остается значительной – 25% по итогам 2006 года (без учета средств, привлеченных для финансирования мегасделок по слиянию-поглощению).
Прямое следствие действия данной схемы — замораживание российского финансового сектора в недоразвитом состоянии. Ведь поток доходов, связанный с обслуживанием наиболее масштабных сделок, идет мимо него. Так, проведение IPO как на глобальном, так и на национальном рынке, а также сделок слияния и поглощения — сфера безусловного доминирования западных банков. В 2006 году на иностранные банки пришлось две трети сделок слияния и поглощения, а также андеррайтинга в рамках IPO. Аналогичная картина наблюдается по кредитованию крупнейших экспортно-сырьевых российских компаний, где даже такие отечественные лидеры рынка как Сбербанк в последние три года были вынуждены заметно сдать свои позиции зарубежным конкурентам. Такое вытеснение ограничивает возможность российского финансового сектора адекватно капитализироваться.
Китайский ответ на вопрос о механизмах трансформации сбережений в инвестиции: опора на собственную финансовую систему при одновременной инсталляции в нее современных технологий управления рисками. Последняя осуществляется через дозируемый допуск ведущих транснациональных игроков в капиталы крупнейших китайских банков.
Здесь следует отметить такой элемент данной стратегии, как поддержка капитализации ведущих банков за счет использования части средств из официальных валютных резервов. В 2003-м и 2005 году около 65 млрд долларов из состава резервов было направлено на рекапитализацию Bank of China (BoC), China Construction Bank, Industrial and Commercial Bank of China и Export-Import Bank. При этом была разработана схема, позволившая избежать возможных инфляционных последствий такой операции. В рамках этой схемы средства, полученные банками на пополнение капитала, были вложены ими в высоконадежные иностранные активы. Поскольку эти средства не были выведены на внутренний рынок, то операция по рекапитализации банков не привела к росту денежного предложения.
Что касается привлечения стратегических иностранных инвесторов, то продажа им крупных пакетов акций ведущих банков сопровождалась выставлением условий отказа от проведения операций на китайском рынке через их собственные банки (пример — сделка по приобретению Bank of America акций CCB). Реализация такой стратегии дает возможность выращивания собственных конкурентоспособных финансовых игроков.
Справедливости ради надо указать и на негативный побочный эффект такой политики, а именно: накопление рисков в национальном банковском секторе. О последнем говорит высокая, даже после серии списания безнадежных долгов, доля проблемных ссуд в портфелях китайских банков (на начало 2006 года — 9%).
И наконец, последний стратегический вопрос: как проводить стерилизацию «избыточных» экспортных доходов, способных разогнать инфляцию в стране?
Российский ответ: осуществлять стерилизацию, ориентируясь на общую динамику денежного предложения, не пытаясь сгладить усиливаемую стерилизацией неравномерность распределения ликвидности в банковской системе. Такая «грубая» стерилизация стала одной из причин локального кризиса 2004 года.
Китайский ответ: учет при стерилизации структурных эффектов и рисков, которые такая стерилизация создает для различных групп банков.
Подобный подход подразумевает сочетание стерилизации с интенсивным рефинансированием банков и других финансовых организаций (репо, переучет векселей и др.).
Кроме того, реализация этого подхода означает, что монетарные власти активно вмешиваются в формирование рынка межбанковского кредита, который обеспечивает перераспределение рисков от ликвидно-избыточных к ликвидно-недостаточным банкам.
В середине 1990-х годов межбанковский рынок КНР был близок к кризисному состоянию. Народный Банк Китая провел реструктуризацию рынка. Создал в Шанхае современную площадку для общенационального электронного межбанковского дилинга. Стандартизировал контракты, обращающиеся на данном рынке. Сформулировал пруденциальные требования к использованию банками привлекаемых на данном рынке средств и организовал надзор за выполнением этих требований.
В результате ежегодный оборот рынка межбанковских кредитов и контрактов репо вырос с 2 трлн юаней в 2000 году до 50 трлн юаней (это соответствует приблизительно 6,5 трлн долларов), ожидаемых в 2007 году.
Резерв, но не балласт
Не секрет, что объем золотовалютных резервов России избыточен. Он более чем в три раза превышает уровень, соответствующий так называемому критерию внешней платежеспособности Редди (резервы должны покрывать объем трехмесячного импорта и платежей по обслуживанию внешнего долга страны). По критерию Редди Россия занимает третье место среди стран со значительным объемом золотовалютных резервов. А по показателю прироста резервов, отнесенному к ВВП, Россия уже вышла на первое место, обогнав даже Китай. Накопленного запаса прочности более чем достаточно для отражения атак валютных спекулянтов и обеспечения краткосрочной финансовой стабильности. Что касается задач по поддержанию долгосрочной финансовой стабильности, то они не решаются с помощью прямого расходования золотовалютных резервов.
Как и большинство центральных банков мира, Банк России сегодня использует предельно консервативную инвестиционную стратегию. Согласно отчету об управлении золотовалютными резервами доходность от вложения валютных резервов за первое полугодие 2006 года составила 2,03% по долларовым инструментам, по номинированным в евро — 1,06%, в фунтах стерлингов — 1,92%. Следует отметить, что ставка по среднесрочным суверенным еврооблигациям составляет 5,5%, а по еврооблигациям наиболее надежных корпоративным заемщиков — более 6%.
Но целесообразно ли стране отдавать такую плату за «перекладывание» риска? Не следует ли воспользоваться китайской стратегией менее консервативного размещения части ресурсов для повышения доходности и одновременно обеспечения стратегических интересов страны?
Несложным (и далеко не единственным) способом поддержки корпоративных инвестиций за рубежом могут стать вложения резервов в ценные бумаги межгосударственного банка развития СНГ. И такой институт уже создан — это российско-казахский Евразийский банк развития (ЕАБР).
Первый из выданных им консорциальных кредитов позволит начать разработку одного из крупнейших в мире месторождений хромитовых руд в Казахстане (стоимость разведанных запасов хрома — 395 млн долларов). В результате Тихвинский ферросплавный завод, входящий в российскую группу ИСТ, получит доступ к новому источнику дешевого сырья. Кредит объемом 120 млн долларов выдается на десять лет — это очень много и очень долго для кредита, который можно привлечь на рынках стран ЕврАзЭС. Также в ближайшее время возможно открытие кредитной линии на 60 млн долларов для разработки уранового месторождения Заречное в Казахстане — чуть меньше половины в этом проекте контролирует российский «Техснабэкспорт». Стоимость каждого из проектов, в которых планирует участвовать ЕАБР, — не менее 100 млн долларов.
Средства привлекаются банком на международных финансовых рынках. Банк получил рейтинги Fitch и Standard & Poor's на уровне BBB+, что соответствует суверенному рейтингу России. Банк планирует зарегистрировать программу краткосрочных заимствований общим размером порядка 3 млрд долларов — он хочет выпускать еврооблигации один-два раза в год.
Текущий кредитный рейтинг ЕАБР на две ступени ниже того, который требуется для инвестирования золотовалютных резервов (A). Однако эта проблема решается: такой эмитент в состоянии предоставить дополнительное обеспечение для бумаг и получить по ним необходимый рейтинг. В дальнейшем, в связи с ожидаемым повышением кредитного рейтинга России и, соответственно, ЕАБР, для инвестирования можно будет использовать и необеспеченные обязательства банка.
Обращаемые обязательства ЕАБР — это привлекательный актив для вложения резервов в силу достаточно крупного объема выпусков и доходности, превышающей суверенные бумаги с аналогичным рейтингом. При этом выгодные вложения принесут дополнительный эффект, развивая механизмы интеграции в рамках ЕврАзЭС и укрепляя позиции российского бизнеса в странах сообщества. Почему бы не попробовать?
