С замахом на «голубую фишку»

Дмитрий Ланин
10 мая 2010, 00:00

Фармдистрибутор «Протек» в ходе IPO сумел привлечь около 400 млн долларов. Полученные средства компания направит на диверсификацию бизнеса и реализацию модели вертикальной интеграции

Группа компаний «Протек», крупнейший российский дистрибутор лекарств, провела первичное размещение акций на биржах РТС и ММВБ. Продавцами бумаг выступили кипрские Tantarra Holdings Ltd и Streitum Investments Ltd., бенефициар обеих — основной владелец фармхолдинга Вадим Якунин. Организаторы размещения — UBS и «Ренессанс Капитал». Торги проходят на РТС и MMВБ. Общий объем средств, полученных «Протеком», — около 400 млн долларов (исходя из этих оценок, капитализация холдинга составила 1,85 млрд долларов); при этом только за день торгов бумаги компании в РТС подорожали более чем на 7%.

Президент группы компаний Вадим Музяев итогами размещения доволен. «Мы полагаем, что сейчас правильное время для проведения публичного размещения, поскольку наблюдаем позитивные признаки восстановления финансовых рынков в России. Листинг “Протека” стал одним из первых в этом секторе за последнее время, и мы считаем, что объявленная цена предложения свидетельствует о доверии инвесторов к нашей стратегии развития бизнеса во всех сегментах», — отметил он.

IPO под давлением

Специально для IPO «Протек» провел дополнительную эмиссию акций, часть которой выкупила компания Tantarra Holdings. В итоге после размещения допэмиссии уставной капитал «Протека», разделенный на 470 млн обыкновенных акций, увеличился до 527 млн, free float после размещения составил 20,2%, а доля Якунина сократилась с 96 до 75,8%; 4% бумаг по-прежнему принадлежит венгерскому фармхолдингу Gedeon Richter.

Как и группа «Русское море», которая провела IPO около месяца назад, «Протек» разместился ближе к нижней границе ценового диапазона — 3,5 доллара за бумагу при диапазоне 3,1–4,5 доллара. «Размещение по цене, близкой к нижней границе, неудивительно, — считает Сергей Васин, аналитик ИФК “Метрополь”. — В последнее время на фармацевтов оказывается давление со стороны регуляторов, что снижает оптимизм инвесторов». Кроме того, IPO компании проходило на негативном внешнем фоне: проблемы греческого долга и судебные претензии к Goldman Sachs Group.

По словам эксперта, по фундаментальным факторам бумаги компании являются недооцененными на фоне аналогов-конкурентов. По итогам прошлого года выручка «Протека» составила 91,6 млрд рублей, показатель EBITDA — 5,84 млрд рублей. Ближе всех к «Протеку» по структуре бизнеса находятся «Аптеки 36,6». По итогам девяти месяцев прошлого года «Аптечная сеть 36,6» зафиксировала чистый убыток по МСФО в размере 778,3 млн рублей, EBITDA достиг 973,6 млн. По оценкам Васина, «Аптеки 36,6» на сегодняшний день торгуются с показателем EV/EBITDA 13,7, а аналогичный показатель «Протека» — около 10 EV/EBITDA. «“Протек” недооценен по сравнению с другими русскими фармацевтами, и его акциям есть куда стремиться. Кроме того, продолжающийся рост фармацевтического рынка также окажет поддержку бумагам компании», — резюмирует эксперт.

Обогнать «36,6»

В отличие от ряда других эмитентов, недавно прошедших через IPO, «Протек» не отягощен серьезными долгами. Чистый долг на начало 2010 года составляет около 70 млн долларов, что подразумевает соотношение долг–EBITDA на уровне 2,1. Полученные от продажи акций средства компания намерена направить прежде всего на развитие двух ключевых сегментов бизнеса — аптечной розницы и собственного производства.

В розничном секторе группу представляет сеть «Ригла», объединившая 577 торговых точек в 25 регионах. Всего в прошлом году продажи розничного подразделения достигли 11,256 млрд руб­лей (355 млн долларов), что составляет 11,5% оборота «Протека». В планах компании — увеличить долю сети «Ригла» на рынке, которая сейчас, по оценкам DSM Group, составляет около 2,8%, и обогнать лидера — «Аптечную сеть 36,6» с долей 4,1%. По словам гендиректора DSM Group Сергея Шуляка, эти планы вполне реалистичны: «Доля десяти крупнейших аптечных сетей на российском рынке фармацевтического ритейла составляет около 18 процентов, поэтому возможности для консолидации есть».

Для увеличения доли рынка «Протек» готов как заключать сделки по слияниям и поглощениям, так и расширяться за счет открытия новых точек. Например, в конце марта компания запустила еще один проект — сеть аптек-дискаунтеров «Будь здоров». По неофициальным данным, до конца года будет открыто 20–25 аптек-дискаунтеров. Кроме того, в конце апреля «Ригла» приобрела сеть ТК ТОКО в Новокуйбышевске Самарской области.

По мнению Сергея Шуляка, самая перспективная модель роста в регионах — слияния и поглощения: местные сети уже занимают наиболее прибыльные места с хорошим трафиком, и их переоборудование фактически сведется лишь к смене бренда; к тому же в кризис региональные аптечные сети значительно подешевели.

Напротив, органический рост требует больших финансовых и временных ресурсов. Средняя стоимость открытия одной точки оценивается в 100 тыс. долларов; чтобы довести свою сеть до 1000 аптек, «Ригле» потребуется открыть более 400 новых точек и потратить на это около 40 млн долларов. Срок возврата инвестиций составляет не менее года. Да и дополнительные расходы на маркетинг и стимулирование сбыта говорят не в пользу этого варианта.

Таблетки для стимулирования маржи

Второе направление инвестирования — развитие собственного производства. По словам Вадима Музяева, «Протек» намерен инвестировать в научные разработки и нематериальные активы: в приобретение патентов, разработок и препаратов. Сейчас производственный сектор формирует лишь 3,6% оборота компании. Производственный портфель предприятия «Сотекс», входящего в «Протек», включает 80 препаратов, из которых 51 — брендированные дженерики, а 29 — небрендированные.

Для сравнения: «Верофарм», контролируемый «Аптечной сетью 36,6», производит 88 наименований лекарственных средств, а у лидера рынка «Фармстандарта» — более 200. При этом производство лекарств — самый маржинальный сектор фармацевтического рынка. По оценке Rye, Man & Gor Securities, рентабельность «Сотекса» составляет около 20%, «Верофарма» — более 30%, а «Фармстандарта» — 40%.

Сергей Шуляк полагает, что «Протек» предпочтет развивать этот сегмент бизнеса не за счет покупки патентов, а при помощи контрактной модели, когда заключается прямой договор с компанией-собственником патента на производство препарата на территории России. Соотношение прибыли, получаемой каждой из сторон, определяется условиями договора. Ключевой аргумент применения такой модели — современная производственная база завода «Сотекс», которая будет интересна потенциальным зарубежным партнерам. Сейчас по такой модели предприятие изготавливает 36 препаратов.

Наконец, самый скромный объем средств, полученных от IPO, компания направит на финансирование дистрибуторского бизнеса, который сегодня является для нее основным. Средства пойдут на модернизацию складских помещений и на общекорпоративные цели. Меньший объем инвестиций в данный сектор связан с тем, что развитие инфраструктуры в нем завершено. «У нас есть практически во всех основных регионах собственные крупные складские комплексы. Поэтому инвестиции будут в первую очередь направлены на автоматизацию логистики и повышение производительности труда», — пояснил Вадим Музяев. Региональная сеть компании насчитывает 41 филиал, 29 торговых представительств, а общая площадь складских помещений — более 160 тыс. кв. м; всего группа занимает 22% регионального рынка.

Екатерина Андреянова, аналитик Rye, Man & Gor Securities, считает, что подобная стратегия вполне оправданна. Рентабельность дистрибуторского бизнеса не слишком высока и составляет около 4–5% по EBITDA против 5–7% в фармритейле. Кроме того, «Протек» уже является лидером в этой отрасли, и перспективы дальнейшего роста весьма ограниченны.

Сейчас на российских биржах представлено три фармацевтических компании: «Верофарм», «Фармакон» и «Фармстандарт» (бизнес «Аптечной сети 36,6» относится к ритейлу). При этом ни одна из бумаг не является «голубой фишкой», все они относятся ко второму эшелону из-за невысокой ликвидности. Наибольшей ликвидностью отличаются акции «Фармстандарта», однако большая часть оборота по бумаге, более 7 млн долларов, приходится на Лондонскую фондовую биржу. В России показатели более скромные — недельный оборот по акциям «Фармстандарта» на ММВБ составляет 35,35 млн рублей. Это в 145 раз ниже объемов торгов акциями «Роснефти» и более чем в тысячу раз меньше объема сделок по бумагам «Газпрома».

У «Протека» благодаря IPO появился шанс стать российской «голубой фишкой». Несколько лет назад благодаря диверсификации бизнеса за счет розничной торговли и производства «голубыми фишками» могли стать акции «Аптечной сети 36,6», но из-за агрессивной экспансии на заемные средства, приведшей к убыткам, бумаги компании остались во втором эшелоне. «Протеку» может повезти больше. «Сейчас главная задача компании — диверсифицировать собственный бизнес и сократить долю дистрибуторского сегмента, который пока формирует 89,4 процента выручки. По мере диверсификации бизнеса можно говорить о появлении синергии между активами и реализации модели вертикальной интеграции», — поясняет Екатерина Андреянова. Это, в свою очередь, повысит инвестиционную привлекательность компании и окажет поддержку ее акциям.