Дешевле не значит хуже

Константин Илющенко
26 сентября 2011, 00:00

Двухмесячное снижение курса акций дало основание для составления очередного рейтинга акций компаний с наибольшим потенциалом роста

Фото: ИТАР-ТАСС
Покупка дешевых акций позволяет меньше волноваться

В 2009 году в журнале D’ мы начали делать рейтинг дешевизны акций «голубых фишек», названный «Медведиум тременс». Всего было подготовлено три рейтинга, где акции, входящие в индекс ММВБ, классифицировались как «дешевые», «дорогие» и «очень дорогие».

Через полгода-год после публикации рейтинга мы смотрели, какую бы прибыль (или убыток) получил инвестор, если бы покупал акции, признанные дешевыми. Результат показал, что покупка дешевых акций по первому рейтингу принесла бы около 80%, в то время как индекс ММВБ вырос всего на 15%. Однако тогда рынок был растущим, и поэтому наиболее интересен результат третьего варианта «Медведиум тременс», опубликованный 17 января 2011 года.

С начала этого года индекс ММВБ снизился с 1700 до 1500 пунктов — на 12%. Дешевыми были признаны пять акций: «ЛУКойл», «Газпром нефть», «Роснефть», Магнитогорского металлургического комбината (ММК) и «Газпрома». Цена первых трех практически не изменилась с начала года, оставшиеся вырастали на 15 и 30% соответственно. Этот потенциал роста был указан в рейтинге, они достигали расчетного уровня, после чего переставали быть дешевыми и должны были продаваться. Таким образом, покупка дешевых акций из рейтинга и на медвежьем рынке показала хороший результат по сравнению с индексом ММВБ: увеличение портфеля акций на 20% против снижения индекса на 12% к настоящему времени.

Мы публикуем очередной рейтинг дешевизны акций в связи со снижением рынка в течение двух месяцев, используя свежую финансовую отчетность компаний по МСФО — см. таблицу. (Три предыдущих рейтинга можно посмотреть на сайте algoritmus.ru.)

Признаки дешевизны

Итак, идея выявления дешевых акций.

Первое. Каждое предприятие имеет стоимость, которую можно получить, распродав его имущество. Эту величину отражает баланс предприятия — из него легко рассчитать стоимость чистых активов (СЧА — это активы минус долги). В терминологии отчетности по МСФО это называется total capital (акционерный капитал). К цифре СЧА можно отнестись скептически, так как оценка имущества, например, РЖД — это дело непростое, тем не менее других цифр нет, а оценку и аудит отчетности крупнейших предприятий чаще всего делают компании «большой четверки» (Ernst and Young, PWC, KPMG, Deloitte), имеющие огромный опыт по этой части.

Второе. Цель любого бизнеса — извлечение прибыли, которая должна превышать доход по государственным облигациям и очень надежным корпоративным облигациям. Если средняя рентабельность акционерного капитала (ROE — отношение чистой прибыли к капиталу) за несколько лет ниже доходности облигаций, то теоретически этот бизнес следует закрыть, а имущество распродать. Либо акционеры должны что-то серьезно поменять.

Третье. Идеальное предприятие (эталон) — это компания, которую можно купить по стоимости чистых активов, при этом бизнес приносит прибыль не меньше, чем ставка требуемой доходности. Однако капитализация компании (P) на бирже довольно часто отличается от стоимости ее чистых активов (BV). Низкорентабельную компанию имеет смысл купить при P/BV<1, чтобы перестроить бизнес и впоследствии получать более высокую отдачу на капитал. С другой стороны, за высокорентабельную компанию можно заплатить и подороже, купив ее по цене P/BV>1. Классический пример дешевых компаний — японские зомби-банки, дорогих — динамично растущие предприятия, например связи или розничной торговли, в которые верит много инвесторов.

Биржевая капитализация компании-эталона должна расти на ROE-процентов в год, периодически снижаясь на величину выплачиваемых дивидендов.

Теперь что касается требуемой доходности. В 2009 году доходность по ОФЗ с погашением в 2012 году составляла 12% годовых. Поэтому ставка требуемой доходности бизнеса нами принималась в 20%. В начале 2011 года доходность по ОФЗ составляла порядка 6% годовых, поэтому требуемая доходность для бизнеса была снижена до 15%. Сегодня, в период напряжения на финансовых рынках, корзина ОФЗ с погашением через четыре года даст инвестору доходность 7,5% годовых. В этом рейтинге ставка требуемой доходности слегка повышена, до 15,8% — это среднее значение ROE рассматриваемых очень крупных предприятий.

Вообще говоря, все финансовые показатели компаний волатильны год от года. Поэтому в расчетах мы используем ROE, усредненное за максимально возможный срок. По большинству компаний в таблице данные берутся с 2004 года.

Наибольший потенциал роста, порядка 50–100%, имеют акции нефтяных компаний и «Газпрома» (соответственно, могут сильно вырасти биржевые индексы)

Неоцененная семерка

В текущем рейтинге мы выделили семь акций компаний, которые считаем дешевыми. Это в первую очередь акции нефтяных компаний и «Газпрома», которые имеют потенциал роста порядка 50–100% (соответственно, сильно вырастут и биржевые индексы). Если этот рост будет реализован, то российские компании по показателю P/E догонят зарубежные аналоги ConocoPhillips, Exxon Mobil, Royal Dutch Shell. У российской нефтянки P/E=3,5–5 единиц, у зарубежных — 8–10.

От бизнеса нефтяных компаний не следует ждать взрывного роста по понятным причинам, и акции компаний могут быть слабыми неопределенно долго. Тем не менее со временем внимание инвесторов должно переключиться с выглядящего быстрорастущим бизнеса на нефтяные компании, финансовые мультипликаторы которых будут все громче говорить о их недооцененности. Одновременно будет более четко осознаваться тот факт, что сегодня акции «Газпрома» стоят в два раза дешевле, чем до кризиса 2008 года, «ЛУКойла» — на 50%, «Татнефти», «Роснефти» и «Газпром нефти» — на 25%. Обратим внимание в таблице на рентабельность ROE нефтяных компаний, капитал которых в силу того, что дивиденды выплачиваются небольшие, просто обречен идти дальше довольно высокими темпами.

Акции ММК, которые мы считаем дешевыми, с начала года потеряли более 50% стоимости. При этом бизнес не производит впечатления испытывающего трудности. ММК за последние два года довольно много инвестирует: запущены стан-5000 и стан-2000 по производству стального листа, куплено 87% в угольной компании «Белон», приобретена сталелитейная турецкая компания «ММК-Атакаш». Чистая прибыль и рентабельность за 2009 и 2010 годы по отношению к прошлым периодам невелика, но тому причиной как раз активное инвестирование на заемные средства.

Объяснение падения акций металлургов, в том числе ММК, которое сегодня тиражируется аналитиками, — высокие цены на руду и уголь и низкие на сталь. В силу этой диспропорции рентабельность металлургических компаний, не имеющих достаточной собственной ресурсной базы, оказывается низкой. ММК относится как раз к компаниям, которым не повезло в большей степени. Вторая причина падения акций ММК — слухи о возможной смене собственника, которые циркулируют с начала года. Причина слухов в том, что 62-летний Виктор Рашников, контролирующий 86% акций компании, в январе назначил директором по финансовым ресурсам и контролю свою дочь, Ольгу Рашникову. Одновременно внутри предприятия меняются системы управления и отчетности, как полагают инсайдеры, под нового владельца. Это может означать, что сам Рашников готов отойти от дел. В сумме оба перечисленных факта заставляют смотреть на ММК как на мишень для поглощения. Ценовые перекосы на товарном рынке не возникают сами по себе и могут быть созданы искусственно, а отсутствие преемника может дополнительно вынудить контролирующего акционера пойти на слияние с другой компанией из отрасли, чтобы получить миноритарный пакет акций в объединенной компании. Претендентов на поглощение ММК из отрасли немного, но бизнес Магнитки хорошо бы вписался в стальной дивизион «Мечела». Хотя не следует исключать и неожиданностей, таких, как, например, появление Геннадия Тимченко.

Одна из причин падения акций ММК — слухи о возможной смене собственника, которые циркулируют с начала года, в основе которых лежит назначение директором по финансовым ресурсам и контролю Ольги Викторовны Рашниковой

Холдинг МРСК — это самая дешевая на сегодняшний момент компания, капитализация которой составляет лишь 30% от стоимости ее чистых активов. На динамику ее акций сегодня оказывают влияние два фактора. Во-первых, низкая рентабельность, что связано с госрегулированием тарифов, которые, возможно, повысятся только после выборов 2012 года. Во-вторых, холдинг владеет пакетами акций региональных компаний, которые будут приватизированы. Соответственно, МРСК получит деньги, которые направит на инвестиции. После решения обоих вопросов должна наступить разрядка в котировках акций компании.

На стыке дешевых и дорогих акций находится «Русал», акции которого обращаются в виде российских депозитарных расписок (РДР). Отчетность компании опубликована только с 2009 года, поэтому их оценка может иметь довольно высокую погрешность. Тем не менее РДР «Русала» входят в индекс ММВБ, компания интересна инвесторам, и обходить ее вниманием неправильно.

Что касается акций, которые признаны дорогими, то не факт, что они не будут расти в цене. Другое дело, что в текущем курсе акций заложены высокие ожидания инвесторов относительно будущей прибыли компаний. Некоторые эмитенты действительно приносят неплохую прибыль — и это видно по показателю ROE. Другие, например ВТБ, никогда доходами акционеров не жаловали, и рост их бизнеса может произойти только за счет поглощения каких-то компаний. Поэтому для покупки акций банков намного интереснее выглядят «Номос» или Сбербанк.

Итак, мы, по сути, предлагаем не гадать, куда пойдет курс акций, а покупать акции дешевых компаний в расчете на то, что со временем и другие инвесторы обратят внимание на их недооцененность.