Без Рязани не будет Лондона

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
Евгений Огородников
редактор отдела рейтинги журнала «Эксперт»
29 октября 2012, 00:00

Для нормального развития российского финансового рынка нужно не так уж много — для начала достаточно, чтобы отечественные компании продавали акции отечественным же инвесторам

Фото: Олег Сердечников
Анатолий Гавриленко видит источник инвестиций только внутри России

Интрига вокруг будущего IPO Московской биржи, взаимоотношения ее акционеров, ее возможные конкуренты и вопрос, может ли Москва тягаться с Лондоном, как-то заслонили самую главную проблему. Что надо сделать, чтобы российский фондовый рынок выполнял свою главную функцию: помогал компаниям получать капитал, а инвесторам — вкладывать деньги? И как добиться того, чтобы он эту функцию выполнял хорошо? Потому что если одни компании не могут получить капитал на нашем рынке — не важно, долговом или рынке акций, — а другие и не хотят его здесь получать, предпочитая западные площадки, значит, с нашим рынком что-то не в порядке.

Обсудить эти вопросы мы пригласили представителей брокеров и бирж; в круглом столе в редакции «Эксперта» приняли участие президент НП РТС Роман Горюнов, председатель наблюдательного совета группы компаний «Алор» Анатолий Гавриленко, президент ЗАО «Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа» Алексей Рыбников и президент инвестиционного холдинга «Финам» Владислав Кочетков. К сожалению, на наше приглашение не откликнулась Московская биржа — тогда как участникам рынка очень важно понять, как она будет выстраивать взаимоотношения с ними и каким видит свое будущее. Похоже, пока у самой биржи нет четкого ответа на эти вопросы. А ответы эти очень важны: рыночная инфраструктура должна работать как часы, и для этого между брокерами, биржей и другими элементами этой инфраструктуры (центральным депозитарием, межброкерскими торговыми системами и т. д.) все должно быть предельно ясно и прозрачно. Пока же до полной ясности далеко: к примеру, система торгов T+N, над которой Московская биржа активно работает, на самом деле может оказаться вовсе не оптимальной.

Начали же мы беседу с представителями фондового рынка с простого вопроса:

Как вы считаете, сколько России нужно бирж и с кем они должны конкурировать — с Лондоном или друг с другом?

Анатолий Гавриленко: Во-первых, Россия — очень большая страна. Например, в США раньше прекрасно уживались две-три фьючерсные биржи, там было несколько площадок для акций. То же самое было в Германии. Все эти биржи проработали какое-то время — 20–30 лет, — прежде чем пришли к идее объединения. В России все происходило по-другому: наверху было принято решение объединить биржи РТС и ММВБ. Образовалась единственная биржа — со всеми плюсами и минусами. Плюсы — это поддержка государства и ЦБ, Центральный депозитарий. Но пока мы объединялись, Лондон сильно оторвался. А, к примеру, Варшавская биржа перевела к себе всех украинских эмитентов. Во-вторых, когда у нас было две биржевые площадки, они постоянно конкурировали между собой. Эта конкуренция была реальным драйвером развития биржевой торговли в России. Объединились биржи — ушел драйв, ушла конкуренция.

Роман Юрьевич, в НП РТС вы будете развивать какую-то биржевую площадку или ECN (Electronic Communication Network, межброкерскую торговую систему)?

Роман Горюнов: Роль НП РТС — это роль интегратора на финансовом рынке. Мы объединяем участников финансового рынка и помогаем им в реализации тех или иных направлений бизнеса. Сейчас у нас есть три ключевых направления: во-первых, это маркетинг финансового рынка, направленный на увеличение потенциального количества клиентов на рынке, во-вторых — снижение издержек брокеров и повышение эффективности их бизнеса, в-третьих — разработка продуктов для повышения активности уже существующих клиентов. И те проекты, которые мы будем поддерживать и запускать, должны соответствовать этим трем ключевым критериям.

Что конкретно вы предлагаете для увеличения числа клиентов? Кто эти люди — потенциальные игроки на срочном рынке или долгосрочные инвесторы?

Р. Г: В России не хватает классических инвесторов, то есть тех, кто приходит с идеей долгосрочного инвестирования. Вообще, идея инвестирования в России плохо пропагандируется, к тому же есть проблемы с инструментами, трудно реализовать структурные продукты, которые нацелены на консервативных инвесторов. Я не могу сказать, что под это есть какой-то специальный проект — мне кажется, что у участников рынка, биржи и НП должна быть общая программа формирования новых инвесторов на рынке.

Владислав Вячеславович, скажите, а кого сейчас больше — спекулянтов или инвесторов? И зачем вам инвесторы, если есть спекулянты, которые приносят доход?

Владислав Кочетков: Долгосрочные инвесторы — это база для стабильно развивающегося брокерского бизнеса. Спекулятивно настроенных клиентов, тех, кто совершает несколько сделок в неделю, у нас всего 10–15 процентов клиентской базы. Все остальные действуют по принципу «купил и забыл». Хотя, безусловно, брокерам нужны спекулянты. Спекулянты — это основная брокерская комиссия, это наиболее маржинальные клиенты. Лучший клиент — хороший оборотистый спекулянт. И на рынке идет конкуренция за крупных спекулянтов: за различных алгоритмических трейдеров и за высокочастотные фонды, ведь они дают текущий доход, который позволяет развиваться, совершенствовать инфраструктуру. При этом спекулянт — это удел немногих. Очень сложно успешно спекулировать; большинство тех, кто делает ставку на эту стратегию, особенно начинающих, откровенно сливаются: на рынке Forex 90–95 процентов счетов убыточны. Но тем не менее люди получают удовольствие от активной торговли, от возможности увидеть свой доход буквально за минуту, взять сотое плечо (100 рублей кредитных средств на 1 рубль наличных. — «Эксперт»), совершить сделку и за минуту заработать 500 или 1000 долларов. Это фактор казино, но он привлекает внимание. И все равно основа — долгосрочные инвесторы, их уже большинство, и так и должно быть.

Роман Горюнов отстаивает интересы брокеров expert_825_047.jpg Фото: Олег Сердечников
Роман Горюнов отстаивает интересы брокеров
Фото: Олег Сердечников

Вам как брокеру, что нужно от биржи?

В. К.: Очевидный ответ: возврат части нашей комиссии. Например, на срочном рынке биржа зарабатывает больше, чем брокер. По ряду продуктов спотового рынка ситуация похожа. Обсуждаемая идея создания межброкерской системы (ЕСN) как раз и направлена на то, чтобы снизить издержки на биржевую комиссию для брокеров и повысить их заработок на собственных клиентах. Тут скрывать нечего: мы, как и любая коммерческая структура, стремимся больше зарабатывать. Поэтому от биржи нужны, во-первых, возврат комиссии, во-вторых, работающая инфраструктура, в-третьих, поддержка финансовой грамотности. Мы достаточно много делаем для того, чтобы обучать инвесторов, а удовольствие это недешевое. Например, учебный центр «Финам» ежегодно создает нам несколько миллионов долларов убытков. Со стороны биржи нам нужна работа как с физическими лицами, так и с предприятиями: 99,9 процента компаний в России не знают, что такое хеджирование, что такое фондовый рынок. А это тот пласт клиентов, который должен нам позволить заработать в будущем.

То есть вы с биржей конкурируете за комиссию?

В. К.: Сейчас мы обсуждаем с ней возможность возврата до 50 процентов комиссии от сделок, которые совершаются между клиентами одного брокера. Этот вопрос еще не решенный, но движение навстречу брокерам уже есть. Поэтому нельзя говорить, что мы с ними конкурируем. Скорее, создаем совместные тренды развития, которые должны взаимодополнять наш и их бизнес.

Наш индекс на бензин

Недавно Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа запустила фьючерсы на бензин, дизтопливо и другие нефтепродукты. Чем эти фьючерсы отличаются от таких же инструментов на зарубежных площадках?

Алексей Рыбников: Ключевой вопрос сейчас — как вообще формируются цены на рынке энергоносителей. На западном рынке есть ценовые агентства, которые тем или иным способом собирают информацию о заключенных сделках. Ключевые слова — «тем или иным способом». Потому что сбор этой информации не наука, а скорее искусство: обзванивают компании, те что-то раскрывают, что-то не раскрывают. В общем, возникают вопросы: кто формирует товарные индексы и насколько информация для расчетов этих индексов достоверна? Очень показательна в этом плане ситуация со ставкой LIBOR. Откуда берутся цифры для ее расчета? Что такое на самом деле LIBOR: это индекс, основанный на реальных сделках, или это цены, по которым участники готовы были бы заключить сделку, или это цифры, которые отображают предложение? С сырьевыми товарами история получше, но похожая.

Рассчитывая свои индикаторы, мы смотрим на наш биржевой рынок спот и на внебиржевой рынок нефтепродуктов. За нашими индексами стоят не намерения, не желание, не объявленные цены, а реально заключенные сделки. И получается, что складывающаяся система индикаторов в России оказывается лучше, чем текущая система сырьевых индексов на развитых рынках. Конечно, сейчас мы только на начальном этапе, но мы движемся в более правильном направлении. Нам нужно понять, как охватить эту часть экономики, сделать ее более прозрачной и посчитать те самые индикаторы, чтобы на них строить рынок.

Зачем вам срочный рынок, если сырьевой рынок еще почти не охвачен биржевой торговлей?

А. Р.: Срочный рынок выполняет другую функцию в экономике — это прежде всего инструмент риск-менеджмента. К тому же рынки физического товара — спотовые рынки — ограничены по объему. На спотовом рынке потребитель получил от производителя цистерну и ушел, через месяц пришел за новой цистерной. На срочном рынке нет этих ограничений, там много участников, каждый со своими целями: тот спекулирует, этот хеджирует, этот от рисков страхуется. Вместе получается большой ликвидный рынок.

Владислав, будут ли интересны вашим клиентам новые инструменты товарной биржи?

В. К.: Тут вопрос ликвидности. Если на рынке будет ликвидность, то интерес, безусловно, будет. Вопрос первого этапа — формирование ликвидности, которая позволит частному инвестору с небольшим капиталом совершать там сделки.

Р. Г.: На самом деле частному инвестору все равно, чем торговать, — была бы ликвидность, и это проблема. А большинство участников реального сектора воспринимают товарную биржу как место, где можно купить или продать товар, чем она не является. Товарная биржа — это место, где участники могут сформировать свой финансовый результат. То есть даже поставочный товарный фьючерс является финансовым инструментом, а не механизмом поставки. Потому что если мне надо купить или продать товар, это можно сделать в большом количестве мест. А вот определить свой финансовый результат на долгий период времени, превратить плавающую цену в фиксированную, снизить риски — для этого и существуют товарные биржи и фьючерсы. Во всем мире большинство товарных сделок на спотовом рынке долгосрочные, отношения поставщика и покупателя закреплены долгосрочным контрактом. Но такой пятилетний контракт сложно зафиксировать по цене. И финансовые продукты позволяют развязать эту цепочку, дают поставщику и потребителю возможность заключать долгосрочные сделки с плавающей ценой, например привязанной к индексу. Именно поэтому так важен индекс. Для того чтобы иметь долгосрочный контракт, нужно иметь репрезентативный индекс и к нему привязываться. А дальше этот долгосрочный контракт можно переводить в финансовый результат, заключая сделки с фьючерсом. И формулу переводить в реальные деньги.

А. Р.: Во многом соглашусь, но есть нюансы, характерные для нашей страны, например северный завоз. Поставочные фьючерсы прекрасно ложатся на тему северного завоза, и мы видим интерес со стороны как раз этих участников.

Владислав Кочетков считает технологии биржи прогрессивными expert_825_048.jpg Фото: Олег Сердечников
Владислав Кочетков считает технологии биржи прогрессивными
Фото: Олег Сердечников

Роман Юрьевич, давайте вернемся к фондовым делам.

Р. Г.: Можем поговорить о товарных делах — мне тоже интересно. Товарная тема — это одно их наших направлений, куда мы сейчас смотрим, в частности по агрокультурам.

Почему это вам интересно?

Р. Г.: Товарные рынки — это то новое, что нужно и участникам рынка, и стране, и инвесторам. Этого реально не хватает.

Брокеры и ноль

НП РТС готовится создать EСN, которую на Московской бирже уже назвали «огромной опасностью». В чем там суть?

Р. Г.: Пять брокерских компаний объединяются для того, чтобы обеспечить своим клиентам наилучшее исполнение приказов на рынке. Фактически речь идет о том, что в одном месте аккумулируется вся возможная ликвидность, которая существует на бирже и на внебиржевых пулах ликвидности. Соответственно клиенту в момент выставления заявки предоставляется возможность получить наилучшее исполнение сделки. В целом это и есть функция брокера — когда клиент хочет что-то купить или продать, обеспечить ему лучшие условия, а не просто ретранслировать приказы клиента на биржу.

Вот у меня стоит интернет-терминал брокера, я подаю заявку на покупку акций, межброкерская система нашла мне лучшую цену и контрагента. Сделка моя пройдет на бирже или это будет внебиржевая сделка?

Р. Г.: Все детали, которые полностью описывают функционирование системы, еще неизвестны, поэтому ответа на этот вопрос я пока дать не могу.

Но ведь этот момент ключевой.

Р. Г.: Просто в данной ситуации мы должны понимать, что в российском регулировании есть некоторое дискриминационное отношение к внебиржевому рынку для разных категорий инвесторов — отдельные категории, например те, кто работает с военной ипотекой, в принципе не могут совершать сделки на внебиржевом рынке. При маржинальной торговле сделки тоже можно совершать только биржевые.

А. Г.: Только когда появились планы ECN, биржа начала рассматривать снижение тарифов для участников рынка. Вы посмотрите: крупные компании держатся ровно потому, что они крупные, вообще брокеры работают в ноль. Сколько на рынке за последние два года появилось новых молодых финансовых компаний? Отвечу: нисколько. Почему? А кто может себе позволить найти три миллиона долларов, чтобы положить их в уставной капитал, а потом еще в ноль работать? Что это за бизнес такой? Это называется стагнация.

Роман Юрьевич, чего ждут от биржевого рынка брокеры, интересы которых вы представляете?

Р.Г.: Знаете, они все практичные люди. Для них биржа — одно из средств производства. Коллеги же говорят, что это понятная история: во-первых, им нужен правильный инструментарий для того, чтобы они строили свой бизнес, то есть в конечном итоге биржа должна предоставлять им такой сервис, такие продукты и возможности, чтобы их бизнес-модель была эффективной. Вот, собственно говоря, и все. Дальше они сами заработают.

Алексей Рыбников делает сырьевой рынок прозрачным expert_825_049.jpg Фото: Олег Сердечников
Алексей Рыбников делает сырьевой рынок прозрачным
Фото: Олег Сердечников

Что это за возможности? Понятно: работа без сбоев. Понятно: большое количество инструментов. А что еще?

Р. Г.: Вот простой пример. Многострадальный T+N. На самом деле механизм расчетов на бирже — это фактически средство производства для брокеров. Потому что он напрямую влияет на эффективность бизнес-модели брокеров по разным аспектам. Например, ни один западный клиент не торгует на преддепе (предварительное депонирование, необходимость заранее внести на счет 100% денег или ценных бумаг для сделки с брокером. — «Эксперт»). Это значит, что для того, чтобы обеспечить возможность обслуживания западных клиентов, брокер за счет собственных средств должен обеспечить ему трансформацию режима Т+0 в Т+N, то есть фондировать активы. Это типичная бизнес-модель брокеров, которые обслуживают западных клиентов сейчас. Возникают очевидные транзакционные издержки и риски. Пример — кризис 2008 года. Все перерепованы, потому что у них клиентская сделка не соответствует по времени и циклу расчетов с их сделками на бирже. Другой пример, теперь в обратную сторону. Русские ритейловые клиенты привыкли торговать так: принес деньги — купил акции. Вот не хотят
ничего знать ни про Т+1, ни про Т+2, ни про Т+ сколько-нибудь. Это означает, что брокерская модель должна иметь в обратную сторону трансформацию из Т+2 в Т+0. Это, конечно, более эффективная модель. И во всех этих историях мы видим свою роль как интегратора — помочь всем сторонам построить полностью цепочку от клиента до биржи, чтобы все работало.

Призрак Лондона, призрак Варшавы

Каких клиентов сейчас больше — российских или зарубежных?

Р. Г.: Они все клиенты. Не может быть такого, что мы этот рынок делаем для западных клиентов, а этот — для русских. Тогда рынка не будет. Поэтому система должна удовлетворять потребности всех категорий клиентов.

Не так давно стало известно, что американская индустрия — где торги ведутся по системе Т+3 — планирует сокращать расчетный цикл, так как эта система торгов все же несет большие риски.

А. Г: Да, они мечтают ровно о том, что у нас уже есть. Хотя Т+N у нас создается именно для западного рынка.

В. К.: Лет пять-семь назад Т+0 считалась очень прогрессивной системой.

А. Г.: Теперь для Т+N надо тратить кучу денег брокеров, биржи, причем это еще не означает, что придут западные клиенты.

Владислав, а вам западные клиенты нужны?

В. К.: Нужны. Мы получили американскую лицензию и стали членами NASDAQ, и хотя это делалось и для российских клиентов, но на 80 процентов это стремление привлекать клиентов западных. Однако и западные клиенты, которые будут торговать в России, нам, безусловно, нужны.

Просто складывается ощущение, что вот эти западные инвесторы, которые к нам придут, — это миф. Либо у нас будет свой рынок, либо не будет рынка. И либо будут свои инвесторы — долгосрочные, краткосрочные, спекулянты, — либо не будет никаких.

В. К.: Конечно, ритейловый западный инвестор в России — это скорее экзотика. Во всем мире локальный инвестор предпочитает торговать на локальном рынке. И даже институциональному инвестору проще торговать на своем локальном рынке. Поэтому в нашем случае ориентация на институционалов будет вести к тому, что ликвидность будет все больше и больше смещаться на запад. Действительно, российский рынок могут сформировать только российские инвесторы, как институциональные, так и розничные.

А. Г.: Мы пятнадцать лет только об этом и говорим. Поймите, до тех пор, пока наши внутренние инвесторы не поверят в наш рынок, до тех пор, пока они не придут сюда, никакой иностранец здесь работать не будет. А мы все скачем перед иностранным инвестором, пытаясь его заманить к нам, и плюем на российского инвестора. Например, все счастливы из-за успешного размещения Сбербанка, когда российским компаниям акций практически не досталось. До этого размещения оборот Сбербанка в Лондоне составлял 10 процентов, остальное обращалось в России. А сейчас 45 процентов в Лондоне, в России — 55. Теперь торги идут практически одинаковыми объемами.

Вы помните какое-нибудь road-show в Рязани? Я понимаю, что удобнее разговаривать в Лондоне с финансово продвинутым менеджером. Но если мы не начнем с Рязани, мы никогда не станем Лондоном. Потому что это единственный ресурс, который всегда с нами. Рязанский инвестор будет верить в эти акции, потому что это его страна, его рынок.

То есть надо ломать сложившуюся традицию западных размещений?

А. Г.: Вот смотрите: «Роснефть» сейчас становится глобальной компанией. Дальше куча глобальных инвестбанков будет ходить вокруг «Роснефти» со словами: компании вашего уровня пристало листинговаться только в Нью-Йорке. Правительство уже сказало, что будет приватизировать «Роснефть». Вот очень важная знаковая вещь: где будет проходить эта продажа? Если «Роснефть» будет размещаться в Лондоне, это станет сигналом для всех компаний, что надо размещаться в Лондоне. Но если «Роснефть» сделает нормальное «народное» IPO, с нормальной, не задранной ценой, с нормальными маркетмейкерами, которые хотя бы недели две-три подержат цену на достойном уровне, то это будет правильный знак.

В. К.: Проблема в том, что «Роснефть» может сделать SPO так же, как Сбербанк, когда России ничего не достанется. Два часа на сбор заявок — и до свидания.

Р. Г.: Вот еще про российских инвесторов. Сейчас идет дискуссия относительно пенсионной системы, и, в частности, есть предложение отказаться от накопительной части. Но надо понимать, что пенсионные фонды — это ключевой актив любого финансового рынка. Ключевой. Потому что когда ты инвестируешь на 35 лет, то, по статистике, рынок акций за 35 лет не может упасть. Можно взять все 100 с лишним лет американского рынка и увидеть, что на семилетнем периоде он гарантированно в плюсе. Гарантированно, какой бы кризис ни случился. В России — на пятилетнем периоде. Так почему деньги человека, который сегодня отчисляет средства и выйдет на пенсию через 35 лет, в России нельзя инвестировать в акции? Заодно чтобы показать эффективность инвестирования, потому что сейчас говорят: накопительная пенсионная система показала свою неэффективность, поскольку доходность по накоплениям не обыгрывает инфляцию. А с чего она может обыграть, если накопления вложены в государственные бонды? Вот пример Варшавы (Варшавская фондовая биржа. — «Эксперт»), которая объехала уже всех украинских эмитентов. Знаете, что они им обещают? Что 30 процентов размещения гарантированно сразу выкупят польские пенсионные фонды. Почему мы не можем использовать этот ресурс — пенсионные деньги? Второй момент — накопительные пенсионные счета. Средства, которые каждый человек добровольно может отправлять на эти счета, инвестировать в акции, — американский рынок акций во многом стал массовым именно на этой истории. Все это — очевидные вещи, которые помогут нашему фондовому рынку вырасти.