Анонс «золотой пятилетки»

Евгений Огородников
редактор отдела рейтинги журнала «Эксперт»
18 января 2021, 00:00
№4

Рынки сырья воспарили, и, похоже, их рост не остановится в ближайшее время. Россия дождалась своей «золотой пятилетки»

ПРЕДОСТАВЛЕНО ПРЕСС-СЛУЖБОЙ АО «ДАЛЬТРАНСУГОЛЬ»

Новый год начался с ралли в сырьевых активах. В 2021-м цены на газ в Азии бьют рекорды, вверх идет цена на уголь и железнорудный концентрат. Медь тестирует ценовой уровень 8000 долларов за тонну, а это цены 2013 года. Золото в 15% от исторического максимума. И это после того, как осенью многие продовольственные товары, в первую очередь масло и зерновые, резко пошли вверх. Даже многострадальная нефть взяла отметку 55 долларов за баррель. 

Сырье вновь становится популярным — спустя десять лет полного его игнорирования инвесторами. «Горячие» деньги очень долго обходили реальные активы. Инвесторы предпочитали бумаги — облигации, акции, а также недвижимость. Однако бумажные активы по адекватным ценам в мире закончились, и, похоже, напечатанные деньги прорвались на товарные рынки. 

Начавшемуся ралли на рынке есть одно глобальное объяснение: инфляция доллара как реакция на бесконтрольную эмиссию. Эту инфляцию (пока) не отражает официальная статистика. Ведь основная производственная фабрика мира находится вне долларовой зоны. Фактор Китая уже не первое десятилетие позволяет удерживать инфляцию в развитых странах на низком уровне. Это отмечал в своих работах многолетний глава ФРС Алан Гринспен.

В результате цены на товары в магазинах практически не растут при любой скорости печатания денег, что и приводит к подавленной измеряемой инфляции. Да и промышленные сектора практически не принимают новых денег. Но средства в рамках огромных пакетов стимулирования где-то все равно должны быть абсорбированы. И тут на первый план выходят ограниченные ресурсы. Прежде всего это фондовые рынки, земля и, конечно, ресурсы. Дело в том, что все сырьевые товары торгуются в долларах США, и у цен есть традиционная закономерность: если доллар дешевеет, то товары дорожают (см. график 1). 

Новая эра сырья

Если посмотреть на график Bloomberg Commodity Index, можно увидеть четкую закономерность: в среднем сырьевой цикл длился около двадцати лет и включает в себя три периода длиной шесть-семь лет. Первый — стабильность: курс доллара стабилен, цены на сырьевые товары стабильны. Второй — рост доллара и падение цен на сырье. Третий — разворот: рост сырья на падении доллара. Работает это так: стабильность создает излишек товаров, и цены на сырье скатываются вниз. Низкие цены «очищают» рынок от излишков, и в следующем шести-семилетнем цикле цена устремляется вверх.

Что первично в этой закономерности — дефицит сырья, вызывающий повышение цен и создающий дефицит торгового баланса в США и, как следствие, ослабевание доллара, или курс доллара, регулирующий себестоимость производства тех или иных товаров, сказать сложно. Вопрос этот скорее философский, однако цикличность товарных рынков очевидна. 

Bloomberg Commodity Index — один из главных индикаторов рынка сырья. Индекс был запущен в 1998 году как Dow Jones — AIG Commodity Index, хотя ретроспективно есть данные за более ранние периоды. В состав индекса входят 23 сырьевых товара, торгуемых на биржах США. Раз в год индекс проходит разбалансировку, учитывающую ликвидность и объемы производства тех или иных товаров. Тем не менее ни один товар не может занимать более 15% индекса. Сегодня самый главный товар в индексе — золото, его доля в общей структуре составляет 13,62%. В структуре Bloomberg Commodity Index 30% — энергетические товары: нефть, газ, бензин и дизельное топливо. Еще 35% — сельхозсырье: зерновые, мясо, сахар и кофе. Остальные 35% — металлы, как драгоценные, так и цветные. Этот индекс — хороший индикатор настроений на рынке сырья.  USD Index — основной индикатор силы доллара; он отражает стоимость доллара к шести ведущим мировым валютам — евро, вес которого 57,6%, иене, фунту стерлингов, канадскому доллару, шведской кроне и швейцарскому франку. Индекс был запущен в 1973 году и с тех пор стал весьма популярным инструментом у биржевиков.  Сравнение индекса доллара и товарного индекса не случайно. Все основные биржевые товары торгуются в долларах США.

Последняя подтвержденная смена сырьевого периода произошла в 2014 году. Тогда главный сырьевой товар планеты — нефть — начал терять в цене, пока спустя шесть лет, в 2020-м, не спикировал в отрицательные значения, достигнув нового экстремума. Вряд ли такой фокус повторится в ближайшие годы. А значит, можно предположить, что уже полгода мир живет в новом сырьевом цикле — цикле роста. 

В 2021 году Bloomberg Commodity Index явно пошел вверх. Пока это осторожные попытки восстановить позиции, утраченные в 2020 году, но мы считаем, что индекс продолжит расти. Подтверждает эту теорию то, что многие виды сырья, стабильные в своем ценообразовании последнее десятилетие, вдруг начали резко дорожать — уже упомянутый газ в Азии и Европе, пшеница, золото, серебро, медь, железная руда, уголь. Все это вдруг стало пользоваться спросом. 

Каждый из этих рынков относительно небольшой, тем не менее рост на любом из них показывает, как горячие деньги раскачивают локальные товарные рынки и взрывают их. При этом нужно понимать, что предложение реальных товаров крайне неэластично. Летнее пике нефти показало, что переизбыток предложения относительно спроса в 2–3% может обрушить цену на нефть в отрицательные величины. Но это же значит и обратное: небольшой дефицит на рынке способен его взорвать и отправить цены очень высоко.

Торговая война

У подорожания каждого конкретного товара есть своя оправданная история. Проснувшаяся после локдауна Азия первым делом решила поесть, и вверх пошло масло — соевое, подсолнечное и пальмовое. На шестилетний максимум вышла пшеница, резко подорожала кукуруза (см. график 2). Основной рост начался еще летом, но локальный пик пришелся на осень 2020-го.

Дело в том, что в 2020 году на все это сельхозсырье был не очень хороший урожай. Кроме того, несмотря на дешевизну нефти, многие страны используют масла для производства биотоплива, а ряд стран ввел ограничения на сельхозэкспорт. 

После того как Азия насытилась, она решила вернуться к станкам. В этот момент начались проблемы с поставками в Китай угля и железной руды. Цены на уголь на китайском рынке выросли вдвое, а в моменте в некоторых портах достигали 150 долларов за тонну. А цены на тонну железорудного концентрата подскакивали до 170 долларов (см. график 3). Причина в том, что КНР вошла в политические трения с главным поставщиком ресурсов — Австралией. Ежегодно Китай закупает в Австралии товаров примерно на 20 млрд долларов. Отношения Австралии и Китая резко обострились после призыва австралийских властей к проведению международного расследования причин и обстоятельств распространения коронавируса из китайского Уханя. Не случайно сразу же после того, как австралийские чиновники стали упрекать Китай в «сокрытии достоверных сведений» об инфекции, Пекин частично отказался от поставок австралийской говядины. После под запрет попал ячмень. Потом последовало антидемпинговое расследование по вину. К октябрю была развязана полномасштабная торговая война. 

Надо понимать, что Австралия играет для Азии в целом и Китая в частности ту же роль, что Россия для Европы: кто-то назовет это сырьевым придатком, кто-то — стратегическим партнерством. Ведь именно на Австралию приходится заметная доля таких чувствительных статей китайского импорта, как железная руда, энергетический и коксующийся уголь, СПГ, нефть. 

Растущая экономика Китая требует все больше ресурсов, а наступившая климатическая зима лишь усилила дефицит топлива в регионе. Сейчас австралийский энергетический уголь торгуется по цене 85 долларов за тонну, это в два раза выше летнего дна.

Металлы тоже нужны

Естественно, мировой рост цен на руду и уголь вызвал рост стоимости продукции черной металлургии. Сталь резко пошла вверх. Это уже почувствовалось и в России. Цены на ту же арматуру и прокат выросли на 40–50%. 

А вот агрессивный рост стоимости меди до 8000 долларов за тонну, то есть до уровней 2013 года, трудно объяснить торговой войной между Австралией и Китаем. Медью Китай обеспечивает себя сам, равно как и никелем. Внутренние производители этих металлов закрывают 60–70% потребностей страны. Остальные 30–40% закупаются на внешнем рынке. 

Медь называют барометром мировой экономики. Этот металл, востребованный во всех отраслях промышленности, чутко реагирует на конъюнктуру. И сейчас, несмотря на самый жесткий мировой кризис со времен Великой депрессии, медь, вопреки провалу промпроизводства, выходит на ценовые максимумы.

Если посмотреть на график стоимости меди, алюминия и никеля, можно увидеть, что медь с конца 1980-х выросла в цене в четыре раза и традиционно выступает пионером ценовых всплесков. А вот никель и особенно алюминий сегодня продаются дешевле, чем на пиках конца 1980-х (см. график 4).

Здесь можно порассуждать о роли технологий в добыче и производстве: в производстве меди главенствующую роль играют природные факторы — запасы руды, тогда как для алюминия и никеля — больше технологические: методы добычи и стоимость электроэнергии. С это точки зрения медь как природный ресурс сродни серебру и золоту (см. график 5). При этом ни у кого не вызывает сомнения, что рост стоимости серебра и золота в последние годы — это реакция финансовых рынков на нарастающую эмиссию мировых валют. 

Топка ассигнациями

Однако главный рекорд принадлежит газу. Нынешняя холодная зима показывает, насколько тонок рынок СПГ. Особенность этого товара в том, что сжиженный газ испаряется со скоростью 1% в день. Испарившийся газ повышает давление в емкостях резервуарах, и поэтому его стравливают. Из-за самоиспарения создавать какие-то крупные запасы СПГ невозможно, в отличие от тех же запасов газа в подземных газохранилищах. В итоге из-за сбоя поставок, а чаще из-за наступления климатической зимы и роста потребления периодически наступает резкий дефицит этого топлива в конкретных регионах, а имеющаяся инфраструктура СПГ (газовозы, добывающие мощности, сжижающие и регазификационные терминалы) не может справиться с пиковыми нагрузками. Такие кризисы периодически случаются и в Азии, и в США — на рынках, где исторически не оборудованы подземные газохранилища. 

Однако в этом году ситуация в Азии оказалась близкой к коллапсу. Энергосистема Японии оказалась неготовой к суровой зиме и установившейся погоде, местами доходящей до минус пяти градусов. В итоге запасы СПГ и угля на электростанциях Японии закончились. Как результат, цены на электроэнергию на биржах в Японии побили все рекорды. Среднедневная цена на 12 января составила 150,25 иены (107 рублей) за киловатт-час, внутридневная цена на бирже JEPX на пиковое вечернее время достигала 210 иен (150 рублей) за киловатт-час.

Резервы энергосистемы страны были исчерпаны. Запасы СПГ в Японии быстро подошли к концу, энергокомпании просили газовозы увеличить скорость транспортировки, а порты — разгрузить топливо как можно быстрее. Поставочные цены на газ на февраль в Японии обновили исторический максимум, достигнув невероятных 1100 долларов за тысячу кубометров. В этот момент оптовая цена в Европе была 260 долларов тысячу кубометров, это очень много по сравнению с летними 40 долларами за тысячу кубометров. 

Безусловно, на этом скачке заработают российские компании. Во-первых, отгрузка угля на восточном направлении выросла на 25% за несколько недель. Российский СПГ с двух проектов — «Сахалин-2» и «Ямал СПГ» — отправился покрывать пиковый спрос. Тот же «НоваТЭК» принял беспрецедентные меры, направив по восточным морям Севморпути без ледокольного сопровождения в январе (!) два газовоза с партиями СПГ для Японии. 

Можно долго рассуждать о том, что Япония за последнее десятилетие методично разрушала свою энергосистему: отказалась от АЭС, вкладывала в ненадежные источники энергоснабжения в виде ВИЭ, неспособные покрывать пиковый спрос. Но главный вывод из японского кейса в другом: если бы у японцев не было денег, они бы не покупали газ по таким ценам, а искали другие способы побороть энергоколлапс. То есть Япония в XXI веке топит ТЭЦ самым доступным для нее ресурсом — ассигнациями.

Политизированный ресурс

Рост цен на сталь, медь, уголь и даже газ — приятный для многих видов российского бизнеса процесс. Однако главная статья экспорта страны, основной ее бизнес — это все же нефть. 

Нефть — главный, самый крупный сырьевой рынок планеты. Номинально его размеры даже в прошлом, суперкризисном году составили 1,5 трлн долларов, и порядка 12% этого рынка принадлежат российским нефтяникам. Ценовая конъюнктура на рынке нефти определят инвестиционную привлекательность России, наполняемость бюджета, доходы граждан. 

А размер и стратегическая значимость этого рынка в мире определяют его важность и политизированность. Ценообразование на этом рынке — производная не столько от спроса и предложения, сколько от картельных договоренностей производителей нефти.

Очевидно, что, если бы не договоренности ОПЕК+, цены на нефть летом 2020 года находились бы в отрицательной зоне не один день, а возможно, месяц или два. Пока это не закончилось бы полным коллапсом нефтяной системы и уходом с рынка всех малоэффективных производителей. Но зато осенью начался бы безудержный рост нефтяных цен, на фоне которых японский газовый пик показался бы мелким недоразумением. Вряд ли и производители, и потребители хотели бы видеть такую ценовую волатильность на нефтяном рынке. Так что балансирующая роль ОПЕК+ на нефтяном рынке играет важную роль. В то же время именно избыточные мощности картеля и других производителей не дают нефтяным ценам возможности расти более динамично. 

Сдерживающий фактор ОПЕК играет свою роль не первое десятилетие. Например, ценовое ралли на товарных рынках в конце 1980-х нефть пропустила. Хотя нельзя сказать, что тогда цены были очень низкими. Во второй половине 1980-х цены на нефть составляли 35–40 долларов за баррель (в сегодняшних ценах). Этих уровней хватило, чтобы развалить Советский Союз. В наши дни сопоставимые уровни цен вызывают стагнацию в экономике, но не ведут к геополитическим катастрофам.

Технологии минус

[inc pk='3506124' service='media']

Однако сказать, что цены на нефть определяются только картельными сговорами, будет неверно. Безусловный козырь потребителей — энергоэффективность, одна из форм технологического прогресса. На графике 7 представлены цены на нефть и бензин в США в ценах 2020 года. Видно, что со времен Второй мировой войны цены на галлон бензина в США в сегодняшних ценах находятся на уровне 2,5 доллара с периодическими отклонениями. Но максимальная амплитуда колебаний за этот период — 60%. При этом цены на нефть намного волатильнее, а долгосрочный тренд — повышательный. За последние 75 лет нефть подорожала как минимум в два раза. 

Объясняется это расхождение технологическим процессом. За последние 75 лет эффективность нефтеперерабатывающих заводов сильно выросла, сократилось их энергопотребление, повысилась производительность. Как результат, цены на нефть сегодня в стоимости галлона бензина играют меньшую роль, чем несколько десятилетий назад.

Кстати, играет на потребителя и технологическое развитие нефтедобычи. Нефтяники применяют все более сложные методы извлечения ресурса, и сегодня в эксплуатации находятся месторождения, которые еще несколько десятилетий назад были нерентабельными — сланцевая нефть, битуминозные пески и т. п. 

В то же время у любой технологии есть предел эффективности: какой бы хорошей технология ни была, из одной тонны нефти не сделать одну тонну бензина. Именно поэтому уже два десятилетия в странах-импортерах внедряются различные инновации, позволяющие снижать потребление энергоресурсов: энергоэффективность домов и транспорта, альтернативная энергетика, накопители энергии и т. п. Сейчас все эти технологии играют больше роль пугала для стран — производителей энергоресурсов, создавая давление на цены, но не играя существенной роли в энергобезопасности стран потребителей. Пример Японии тому подтверждение. 

Купи станок, а не облигацию

Учитывая вышеперечисленные факторы, давать прогнозы цен на нефть — одно из самых неблагодарных занятий. Однако в начавшемся ралли на товарных рынках многие аналитики увидели просвет и для нефтяной отрасли. За последние дни сразу несколько уважаемых организаций повысили свои прогнозы. Международное энергетическое агентство подняло прогноз стоимости американской нефти с 48,5 до 52,7 доллара за баррель. Аналитики американского инвестиционного банка Goldman Sachs теперь ожидают удорожания нефти марки Pent до 65 долларов за баррель уже в июле. Даже ОПЕК, обычно консервативная в своих прогнозах, стала более оптимистичной и считает, что «худшее позади». 

Для российских нефтяников и экономики страны текущие котировки весьма комфортны. Сегодня баррель российской нефти стоит более 4000 рублей — при критическом для бюджета уровне 3000–3500 рублей за баррель. 

Более того, дальнейший рост цен на нефть даже может негативно сказаться на российской экономике. Если излишки, получаемые нефтяниками, будут уходить не в реальную экономику, а в резервы, начнется очередной виток роста цен на бензин, что может ударить по реальным доходам населения.

Нужно понимать, что сами нефтяники находятся под ограничениями сделки ОПЕК+, а взросшая цена на нефть не приведет к увеличению инвестиций с их стороны. То есть инвестиционная активность в России, даже несмотря на ценовое ралли, будет оставаться сдержанной. А учитывая рост фискальной нагрузки в последние годы, другие отрасли экономики тоже вряд ли станут активно наращивать производство.

Еще одна проблема: высокие цены на нефть могут «расслабить» новую команду правительства, так как в последние годы действительно начались подвижки в создании ненефтяной экономики страны. Стимул к модернизации может исчезнуть, как это было в конце 2000-х. При этом существенная разница с теми годами в том, что тогда инициатива была в частных руках, а сегодня главным драйвером экономики страны выступают государственные деньги, идущие как из бюджета, так и из госкомпаний. 

Так или иначе, похоже, мир входит в новую стадию слабеющего доллара и дорогих первичных ресурсов. Безусловно, это создаст «золотую пятилетку» для России (хотя за приливом всегда следует отлив, и для нашей страны он крайне болезнен). Остается надеяться, что мы используем эту пятилетку не для накачки резервов (покупки ассигнаций, которыми сегодня топят печки), не для ведения войны, как это сделал СССР, но для создания большой и качественной, а главное — несырьевой национальной экономики.