Еще в начале года объявив о том, что в 2005 году объем эмиссий ГЦБ будет составлять порядка 200 млрд тенге, из которых 30% предназначены для НПФ, Министерство финансов строго следовало своим обязательствам, выпуская бумаги по графику. Однако в конце июля торги по МЕУЖКАМ-180 на сумму 23,4 млрд тенге были отложены. Через некоторое время вице-министр Айдар Арифханов объяснил причину произошедшего: "То, что мы отодвинули последнее размещение на неопределенный срок, объясняется текущим исполнением бюджета. За семь месяцев этого года план по доходам выполнен на 107%. При этом наблюдается значительное неисполнение бюджета по расходам. В казначействе аккумулировано порядка 120 млрд тенге, которые должны быть израсходованы администраторами в ближайшее время". Более того, г-н Арифханов однозначно дал понять, что и августовское размещение МЕОКАМ-48 на 12,5 млрд тенге не состоится. На более далекую перспективу в Минфине пока не загадывают. Похоже, все будет зависеть от бюджетной дисциплины администраторов программ. Торги государственными долговыми обязательствами возобновятся только тогда, когда они выполнят свои планы по освоению бюджетных средств.
Нарушение Министерством финансов графика размещения МЕУЖКАМ, основными покупателями которых являются накопительные пенсионные фонды, стало тревожным сигналом для рынка. Вопрос достаточности инструментария для НПФ и качества портфелей опять обострился.
На правительство надейся, а сам не плошай
Дефицит финансовых инструментов сопровождает пенсионную реформу с тех самых пор, как на счетах граждан накопилась более-менее приличная сумма. И причина этого общеизвестна - неразвитость фондового рынка. Еще некоторое время назад НПФ хотели вкладывать пенсионные активы в любые бумаги - только не государственные, поскольку те были заведомо убыточными и, кстати, создавали нежелательную конъюнктуру на рынке. Теперь ситуация поменялась на 180 градусов. НПФ хотят покупать ГЦБ - с 2005 года они индексированы на уровень инфляции, а маржа определяется посредством аукционов, - но государственные долговые обязательства предлагаются на рынке в недостаточном количестве. Стабильное перевыполнение бюджета и сопутствующий ему профицит не позволяют правительству свободно заниматься заимствованиями на внутреннем рынке - по законодательству ГЦБ выпускаются только на покрытие бюджетного дефицита.
"В этом году немало сделано для того, чтобы фонды получили хорошие инструменты. То, о чем мы долго говорили - учитывать прогнозные объемы выпуска ГЦБ при планировании денежных потоков, которые могли бы удовлетворить текущую потребность НПФ, - уже в какой-то мере реализуется. Однако наблюдается дефицит такого инструментария, - говорит исполнительный директор НПФ Народного банка Казахстана Кантар Орынбаев. - В пенсионную систему ежемесячно поступает около 10 млрд тенге, которые нужно инвестировать. Потребность увеличивает и погашение предыдущих размещений. А вдобавок к этому в портфеле любого фонда есть активы, которые в свое время были размещены в бумаги со ставкой ниже инфляции. Они и создают накопленный эффект потребности. Кроме того, остается нерешенной проблема, чтобы ГЦБ формировали кривую доходности и служили бенчмарком при определении доходности по остальным бумагам рынка".
Именно на ГЦБ многие фонды делают ставку, желая провести с их помощью реструктуризацию портфелей. Однако решение этой задачи в настоящих условиях представляется очень сложным. Расчеты показывают, что полное выполнение Минфином своих обязательств на 2005 год (а это, судя по сложившейся ситуации, уже вряд ли возможно) решило бы только часть проблемы пенсионных фондов. На удовлетворение спроса нужно выпустить ГЦБ на сумму не менее 300 млрд тенге.
Но с ГЦБ не все так просто. Желаемых объемов нет и, вероятно, в ближайшие годы, пока растет цена на нефть, не будет. Кроме того, изголодавшиеся участники пенсионного рынка готовы брать эти бумаги без минимального процента доходности. Так, первая эмиссия десятилетних МЕУЖКАМ на сумму 22 млрд тенге была размещена правительством по ставке: инфляция плюс символические 0,01%. А на последних торгах в июне фонды купили государственные долговые обязательства вообще под нулевую ставку доходности. Некоторые НПФ, чтобы реструктурировать свои портфели и отдавая себе отчет в том, что в приобретении ГЦБ существует большая конкуренция, подают заявки с обозначением дохода ниже уровня инфляции. К примеру, если в портфеле имеются бумаги, размещенные под 5% при инфляции 7%, то они готовы заменить 2% своих убытков на чуть меньшие, скажем, на минус 0,5%. Это уже расценивается как улучшение портфеля.
Чтобы не было подобных спекуляций, самые крупные фонды предлагали ГЦБ продавать по подписке, мотивируя это тем, что по запросам фонды разные, и потребности в инструментах у них зависят от объема аккумулированных пенсионных активов. Возникает риторический вопрос: чем лучше вкладчик небольшого фонда, который быстрее может заместить активы, вкладчика большого фонда? KASE соглашалась работать по предлагаемой фондами схеме, если ее одобрит Минфин. Но в Агентстве финансового надзора идею сразу забраковали, мотивируя свою позицию тем, что "это не рыночная мера - распределять ГЦБ по талонам".
В вопросе доходности Министерство финансов занимает достаточно корректную позицию. "У нас уже была реальная возможность размещать долговые обязательства по ставке ниже инфляции, но мы этого не делали, поскольку понимаем проблемы НПФ, - говорит г-н Арифханов. - Скорее даже, если они согласятся брать убыточные бумаги, мы отменим аукцион и будем проводить повторные торги. Но хочу подчеркнуть, что НПФ никто не заставляет давать свои предложения по отрицательной доходности. Это рынок, и если они выходят на аукцион, пусть заявляют ту доходность, которая им нужна".
Чего хотят фонды
Пенсионные активы в стране растут быстрыми темпами. За последние два года их объем в долларовом выражении вырос с 2 млрд до 4,1 млрд (на 1 августа 2005 года - 568,98 млрд тенге). В то же время оценки специалистов НПФ качества портфеля сдержанны. Если на 1 января 2003 года доля финансовых инструментов, номинированных в иностранной валюте, составляла почти 40%, то сейчас почти все пенсионные сбережения находятся в казахстанских финансовых инструментах. На внешнем рынке инвестируется не более 5-6% пенсионных активов, да и то это доля почти исключительно ГНПФ. На высоком уровне остается доля инвестиций в ГЦБ - порядка 41%.
"Одна из главных проблем пенсионной системы - недостаточная диверсификация пенсионных активов в разрезе финансовых инструментов и валют, - считает председатель правления ГНПФ Жанат Курманов. - Практически все пенсионные активы инвестируются в Казахстане, качество пенсионного портфеля постепенно снижается и, с точки зрения внешних управляющих, качество портфелей казахстанских фондов, по сравнению с портфелями западных фондов, несопоставимо ниже". Но даже те инструменты, которые появляются на внутреннем рынке, по мнению г-на Курманова, не могут решить этой проблемы. Например, инфраструктурные облигации, в целом являющиеся привлекательным инструментом для длинных инвестиций, не обеспечены достаточными гарантиями. Если первый проект строительства железнодорожной линии Шар - Усть-Каменогорск на первый взгляд действительно может покрыть все расходы, связанные с выпуском инфраструктурных облигаций, то в дальнейшем могут реализовываться проекты, где риски покрытия денежных потоков по выплате купонов могут быть выше, учитывая их недостаточно коммерческий характер и длительность осуществления.
Глава ГНПФ убежден, что фонды должны активнее работать на внешнем рынке и улучшать с помощью иностранного инструментария качество своего портфеля: "Если нам разрешат работать с производными финансовыми инструментами, то часть вопросов по хеджированию может быть снята. Понятно, что будут проблемы по поиску контрпартнеров и по методологии учета таких инвестиций. Однако из нашего опыта работы на внешнем рынке ясно, что фактически инвестировать в отдельные акции, облигации на внешнем рынке достаточно сложно. Тем более что мы находимся не в Лондоне, и эффективность управления может оказаться недостаточно высокой. Поэтому представляют интерес те структурные продукты, которые позволяют защитить базовый актив и нивелировать риски НПФ".
Среди консолидированных предложений НПФ - расширить список рейтинговых агентств для того, чтобы увеличить возможности для инвестирования. ГНПФ на своем опыте убедился, что те рейтинговые агентства, которые сейчас признаются казахстанскими пруденциальными нормативами, не котируются, к примеру, в США. Между тем именно там наибольшее количество паевых фондов - более 18 тыс., за счет которых можно было бы расширить инструментарий.
Есть и более экзотичная идея - дать возможность НПФ выходить на фондовую биржу с тем, чтобы они могли покупать валюту наравне с банками. Однако специалисты фондов понимают, что громадные пенсионные активы неизбежно будут оказывать негативное влияние на курс тенге. Поэтому "пенсионники" пришли к мнению, что они могут предлагать только следующий компромисс: отнести иностранные валюты в перечень иностранных инструментов. С одной стороны, это помогло бы снизить остроту дефицита инструментария, а с другой - отпала бы необходимость всякий раз после транзакций возвращать эти активы в страну и превращать их в тенге. Возможности внешнего рынка практически не ограничены. Там обращается финансовых инструментов на сумму 82,5 трлн долларов, и они могут покрыть все потребности фондов. "Просто надо эти возможности использовать", - резюмирует г-н Курманов.
Подобную точку зрения относительно стратегии инвестирования пенсионных фондов высказал на круглом столе, состоявшемся недавно под эгидой Агентства финансового надзора и Ассоциации финансистов Казахстана и посвященном совершенствованию механизмов реализации пенсионной реформы, заместитель председателя Национального банка РК Аскар Елемесов. По его мнению, существующая кривая доходности, которая является в реальном выражении отрицательной, - это результат не только действий эмитентов, но и игроков: "По-моему, у пенсионных фондов существует много разных возможностей по инвестированию за рубеж, и они не используются: разрешенный лимит инвестирования в иностранные ценные бумаги - 40%, а инвестировано всего 8%. Есть ли смысл создавать большое количество дополнительных разрешительных актов - это большой дополнительный объем для регуляторов, у которых ограничены ресурсы?"
Еще одно предложение фондов - увеличить срок операций авторепо, предоставляемых под залог ГЦБ, с одного месяца до одного года. Кантар Орынбаев из НПФ Народного банка считает, что здесь отсутствует риск, потому что в случае нарушения контрагентом обязательств по возврату займа у фонда остается заложенная бумага, выпущенная правительством или Национальным банком. Учитывая, что в залог принимаются надежные и высоколиквидные ценные бумаги с 15-процентным дисконтом (скидкой от рыночной цены), для фонда в данном случае неважно, кто будет контрагентом. По крайней мере сейчас, считает он, когда нет выпуска ГЦБ и доходность ниже инфляции, - это действенный инструмент, который позволит увеличить доходность пенсионных активов. Другими словами, пенсионные фонды могли бы давать деньги на год недостаточно надежным заемщикам или заемщикам, по которым фонд уже принял на себя значительный риск невозврата, усиливая заем залогом. На сегодняшний день фонды не могут принимать залог в иной форме, кроме сделок авторепо под залог ценных бумаг.
Шаг вперед и ни шагу назад
Агентство финансового надзора, изучив предложения участников пенсионного рынка, все-таки пошло на уступки пенсионным фондам, утвердив новые правила осуществления деятельности по инвестиционному управлению пенсионными активами, несколько расширив перечень финансовых инструментов для НПФ. Среди предложенных новых инструментов - долговые ценные бумаги эмитентов Казахстана, которые включены в официальный список Казахстанской фондовой биржи по категории "В", а также паи интервальных паевых инвестфондов, включенных в листинг "А" и "В". Данное решение в отношении паев - скорее задел на будущее: пока ни один из трех зарегистрированных в Казахстане интервальных фондов не включен в листинг KASE. Сделав послабление в отношении ценных бумаг листинга "В", АФН делает пробные шаги в сторону увеличения не только доходности, но и рисков пенсионных фондов. И хотя разрешенный объем лимитирования - не более 5% от объема пенсионных активов, даже для средних фондов это десятки и даже сотни миллионов тенге.
Кроме того, разрешены операции, связанные с хеджированием (срочная сделка, заключенная для страхования от возможного падения цены) финансовых инструментов. Определены три инструмента хеджирования - фьючерсы, свопы и опционы. Инвестиционное решение по хеджированию рисков должно быть должным образом оформлено: с основаниями и прогнозами относительно того, каким образом будет закрыт риск с покупкой данного финансового инструмента.
В состав действующего лимита по ГЦБ не менее 25% включены вклады в Нацбанке при одновременном исключении из лимитов в банках второго уровня. Увеличен лимит до 15% по инвестированию пенсионных активов в инфраструктурные облигации.
Данные инструменты и лимиты - это всего лишь часть из того, что хотели бы получить пенсионные фонды. Но работа в этом направлении продолжается. В частности, вице-министр финансов Айдар Арифханов сказал, что вопрос о возобновлении заимствований местными исполнительными органами еще не закрыт. Несмотря на то, что в условиях жесткой централизации бюджетной системы это делать нет смысла, тем не менее Министерство экономики и бюджетного планирования собирается изучить необходимость подобных заимствований. Кроме того, правительство обсуждает вопрос хеджирования валютных рисков своих обязательств. В настоящее время внешний долг правительства составляет порядка 1 млрд долларов перед Всемирным банком, и оно намерено проводить своп-операции по этим облигациям. По прогнозам, до конца года на казахстанском фондовом рынке должны появиться новые бумаги, выпущенные иностранным эмитентом, с рейтингом не ниже АА. Эта инициатива поддерживается и Национальным банком. В частности, Аскар Елемесов заявляет: "Это совершенно правильное направление, его нужно рассматривать как стратегию. Госдолг следует создавать в виде государственных ценных бумаг, а не в виде двусторонних прямых займов, хотя последние ниже по стоимости. Госдолг, обращающийся в виде ценных бумаг, позволит НПФ снимать проблему размещения активов".
