Политика государства в области внутреннего заимствования страдает отсутствием четкой стратегии и зависимостью от конъюнктурных явлений. Высокие цены на нефть и сопутствующий приток в страну большого количества валюты уже несколько лет позволяют иметь профицитный бюджет. Ввиду чего государственный бюджет формируется с символическим дефицитом, например, на среднесрочный период дефицит бюджета составит в 2007 году 1,1%, в 2008 и 2009 годах – 1 и 0,5% соответственно. Что и позволяет вести разговоры о том, что бюджетного обоснования выпуска долговых государственных бумаг нет, как нет и соответствующих частей бюджета, способных обслуживать этот долг.
ГЦБ: прошлое и настоящее
Однако подобное мнение во многом ошибочно. У государства всегда найдутся проекты, которые требуют адекватного финансирования и осуществить которые можно, не прибегая к дебатам в парламенте по утверждению той или иной статьи расходов, а привлекая частных инвесторов. Немаловажным является и тот факт, что упование на рост сырьевых ресурсов не позволяет адекватно оценить текущую ситуацию на мировых рынках. Последние события на сырьевых рынках демонстрируют зависимость потребителей от глобальных игроков. Объективное падение цен на нефть привело к тому, что ОПЕК стал сокращать объемы добычи «черного золота» с тем, чтобы удержать цены на нынешнем уровне. Для сырьевых держав падение мировых цен должно стать первым сигналом, что запасы стратегического назначения не должны перекрывать нормальные каналы развития и финансирования экономики.
Доля ГЦБ на рынке ценных бумаг значительно снизилась и продолжает сокращаться, что привело к текущему дефициту данных инструментов
Тем более что никто не ратует за централизацию государственного бюджета, понимая, что перспективные проекты лучше развивать не на государственные деньги, а через реализацию частных проектов, тем самым снижая долговую нагрузку на бюджет и стимулируя партнерство государства и частного бизнеса.
К сожалению, делая ставку на профицитный бюджет, правительство забывает о развитии фондового рынка. На заре перехода от солидарной пенсионной системы к накопительной государство решило сделать инвестиции пенсионных фондов более надежными и обязало инвестировать до 25% пенсионных активов в ГЦБ. В последующем отсутствие потребности в заемных средствах привело к тому, что график эмиссий ГЦБ нарушался, а тот объем инструментов, который выводился на рынок, не мог удовлетворить спрос институциональных инвесторов. Дело еще и в том, что сами фонды стараются держать ГЦБ в своих портфелях до погашения, что значительно сокращает ликвидность вторичного рынка.
Доля ГЦБ на рынке ценных бумаг значительно снизилась и продолжает сокращаться, что привело к текущему дефициту данных инструментов. Только в 2005 году в результате отмены аукционов по размещению ГЦБ Министерства финансов пенсионные фонды не смогли инвестировать пенсионные активы в размере более 120 млрд тенге.
Вместе с тем объемы пенсионных активов неуклонно растут: только за август 2006 года пенсионные накопления вкладчиков увеличились на 22 млрд тенге, достигнув 810 млрд. С сентября 2005 года по сентябрь 2006-го пенсионные активы увеличились на 38,9% и, по прогнозам специалистов, к лету следующего года перешагнут рубеж в 1 трлн тенге. Оценив свои заемные возможности, государство снизило квоту ГЦБ в портфеле пенсионных фондов до 15%. Но даже этот шаг не смог решить проблему дефицита инструментария. Простейшая арифметика показывает, что 15% от 1 трлн будут равны 150 млрд тенге, которые необходимо будет эмитировать государству, чтобы дать возможность пенсионным фондам выполнить нормативы инвестирования. А ведь помимо пенсионщиков, деньги в ГЦБ вкладывают также страховые организации и ПИФы.
Участники рынка давно говорят об определении правительством средней и долгосрочной политики государственного заимствования на внутреннем рынке республики, в том числе посредством выпуска долгосрочных бумаг. При этом заимствования должны быть плановыми по объемам и регулярными по исполнению, не связанными с текущим исполнением государственного бюджета и направленными на построение в Казахстане реалистичной кривой доходности по всем инструментам. В этом случае долгосрочные инвестиции в стране будут формироваться адекватно инфляционной стоимости денег с обеспечением положительного значения реальной инвестиционной деятельности.
Большой спрос пенсионных фондов на ГЦБ, вызванный высокой концентрацией ликвидности, приводит к тому, что фонды готовы купить бумаги даже с отрицательной доходностью. И это несмотря на то, что средняя доходность по МЕККАМам Минфина и так составляет 6,5%, в то время как сентябрьский уровень инфляции достиг 8,5%. Вообще, доходность ГЦБ – отдельный разговор. Инициатива формирования доходности принадлежит самим эмитентам – Минфину и Национальному банку, а так как обе организации были заинтересованы в удешевлении обслуживания своего долга, доходность их обязательств постепенно снижалась. В итоге сложилась парадоксальная ситуация, когда не государство платит кредиторам за пользование их деньгами, а сами кредиторы платят государству за то, что оно пользуется их средствами.
В 2005 году капитализация рынка ГЦБ значительно снизилась. В долларовом эквиваленте объем госбумаг в обращении, включая облигации местных исполнительных органов, упал в номинальном выражении на 184,8 млрд, или на 26,5%. Для обеспечения пенсионных фондов ГЦБ правительство выпустило МЕУЖКАМ – специальные бумаги, первичное размещение которых может происходить только среди пенсионных фондов. Однако согласно нормативам объем выпуска этого инструмента не должен превышать 30% от общего объема государственных обязательств на соответствующий год. А пенсионные фонды настаивают на необходимом увеличении плановых выпусков МЕУЖКАМ в 2006 году до 70–80 млрд тенге.
Вняв просьбам институциональных инвесторов, правительство в настоящее время вносит изменения в бюджетный кодекс РК, где предусматривает выпуск ГЦБ не только в целях финансирования дефицита бюджета, но и в целях содействия развитию внутреннего рынка госбумаг. Инвесторы, кроме того, возлагают определенные надежды и на новый механизм работы Национального фонда. С 1 июля 2006 года все поступления по прямым налогам от предприятий нефтяного сектора зачисляются напрямую в нефтяной фонд. Гарантированный трансферт в бюджет из Национального фонда направит средства на финансирование расходов бюджетных программ, увеличение объемов финансирования которых будет зависеть от налоговых поступлений от продажи нефти. Недостающее финансирование текущих программ будет осуществляться за счет выпуска ГЦБ. Но уровень финансирования дефицита бюджета за счет правительственного заимствования будет ограничен в размере не более 1% от ВВП в среднегодовом значении за пятилетний период.
Доноры станут заемщиками
Не уповая на эмиссию бумаг Министерства финансов, государство собирается реабилитировать муниципальные облигации, поскольку начался процесс коммерциализации бюджетного наполнения регионов.
Акимат города Алматы уже объявил о своем намерении в следующем году выпустить пятилетние муниципальные облигации. Пикантность ситуации заключается в том, что в свое время пять областей, в том числе и Алматы, уже реализовывали подобные программы. В 1999 году на открытый рынок вышли годичные дисконтные облигации Мангистауской области, городов Алматы и Астана. В 2000 году к ним добавились долговые бумаги Атырауской области, а в 2001-м – Восточно-Казахстанской.
Однако в 2002 году правительство пересмотрело свое отношение к такому виду заимствования из-за дороговизны привлечения средств. В частности, чиновники Министерства финансов РК заявляли, что необходимо снизить достигнутые объемы заимствований, которые превышают «пороговые показатели экономической безопасности». И несмотря на то, что в том же году четыре эмиссии муниципальных бумаг прошли листинг KASE, ни одна из них не была разрешена к приобретению за счет активов пенсионных фондов. Результатом стало снижение эмиссионной активности местных исполнительных органов и падение спроса на муниципальные бумаги на первичном рынке. Доходность предлагаемых к размещению бумаг стала очень низкой и, по мнению экспертов, не компенсировала объективно высоких инвестиционных рисков, которые вытекали из условий региональных инвестиционных программ эмитентов. С января 2005 года вступили в силу изменения в Гражданский кодекс РК, согласно которым заимствования местных исполнительных органов должны были осуществляться только в виде получения займов от правительства. Других видов заимствований не предусматривалось, что фактически ставило крест на развитии рынка муниципальных облигаций.
Что же означают фондовые планы алматинского акимата, в соответствии с которыми уже начата работа по внесению изменений в законодательство: исключение из правил или же полный поворот в политике правительства в отношении формы заимствования местных исполнительных органов?
Если обратиться к финансовой статистике, то можно обнаружить, что алматинский бюджет переполнен средствами. Поступление денег за 2005 год обеспечено на 100,9%, есть даже недоосвоенные суммы общим объемом 401 млн тенге. Однако, получив статус регионального финансового центра, а главное – организатора проведения зимних Азиатских игр 2011 года, Алматы нуждается в больших инвестициях. При этом структура бюджета города вовсе не гибкая: взять кредит в банке или же выйти на фондовый рынок запрещает законодательство, поэтому поступление денег полностью зависит от решений правительства. В течение последних пяти лет трансферты различного рода составляли в среднем почти 60% операционных расходов города. По мнению аналитиков рейтингового агентства Fitch, несмотря на то что город получает значительную долю доходов от местных налоговых источников, структура бюджета непредсказуема в отношении объема трансфертов, финансирования дефицита и регулятивных решений.
Если сегодня межбюджетные отношения в Казахстане позволяют реализовывать на местном уровне достаточно долгосрочные и крупномасштабные инвестиционные программы в рамках индикативных планов, то почему бы местным органам не использовать инструменты рынка ценных бумаг, как это делается в мировой практике
Между тем долговая нагрузка города довольно низкая: в 2005 году сумма долга составила 6,3% текущих доходов, а расходы на обслуживание долга снизились с 6,3% в 2002 году до 1,3% в 2006 году. Средний срок окупаемости капвложений в течение последних четырех лет составляет менее 6 месяцев. Таким образом, на сегодняшний день местные исполнительные органы Алматы и ряда других регионов вплотную подошли к тому, чтобы осуществлять за счет заемных средств крупномасштабные инфраструктурные проекты. И если сегодня межбюджетные отношения в Казахстане позволяют реализовывать на местном уровне достаточно долгосрочные и крупномасштабные инвестиционные программы в рамках индикативных планов, то почему бы местным органам не использовать инструменты рынка ценных бумаг, как это делается в мировой практике. Учитывая высокие финансовые показатели Алматы, а также еще нескольких регионов, являющихся донорами республиканского бюджета, государственные чиновники, похоже, решили внести коррективы в источники финансирования региональных инвестиционных программ.
Поэтому аким Алматы Имангали Тасмагамбетов и сообщил о создании новой схемы финансирования, предполагающей выпуск муниципальных ценных бумаг. Вырученные от них средства будут направляться на реализацию инвестиционных проектов, а сэкономленные бюджетные деньги пойдут на решение социальных проблем. Дело в том, что из консолидированных налогов, которые собираются в Алматы, только 13% остается на нужды города и, по словам акима, изъятия возрастают с каждым годом без учета проблем мегаполиса.
По словам председателя совета директоров АО «Финансовая Компания «REAL-INVEST.kz» Бахта Ниязова, если акиму Алматы удастся провести необходимые законодательные изменения (хотя было бы логичнее, чтобы этот вопрос был инициирован АФН, так как именно этот государственный орган, по идее, должен быть озадачен проблемой дефицита инструментов для пенсионных фондов), то этот рынок, безусловно, получит качественно иное развитие.
Актуальность такого инструмента, как муниципальные облигации, значительно возрастает, тем более что в Казахстане имеется обширная инвесторская база. Инвесторы в условиях общего дефицита государственных ценных бумаг будут весьма заинтересованы в том, чтобы в этом сегменте рынка появились «длинные» муниципальные ценные бумаги.
Процент покрытия рисков
По предварительным данным, муниципальные бумаги алматинского акимата будут выпущены сроком на пять лет с годовой доходностью 8–9%. Много это или мало и насколько данные условия заимствования заинтересуют инвесторов, в первую очередь пенсионные фонды?
Главный риск для выпуска пятилетних облигаций с индексированным доходом к инфляции заключается в прогнозных ожиданиях уровня инфляции. Для институционального инвестора очень важно, чтобы доход по такому виду финансового инструмента обеспечил покрытие рисков обесценения вложенных в него денежных средств и дал возможность еще и заработать. В связи с этим структура дохода финансового инструмента «процент инфляции + процентная маржа» всегда интересна тем, что выполняет эти условия. Однако привлекательность такой структуры дохода финансового инструмента существует только на этапе постепенного долгосрочного роста или сохраняющегося высокого уровня инфляции в экономике. Именно на таком этапе выгодно инвестировать в так называемые инфляционные ценные бумаги. Когда в экономике наблюдаются устойчивые дефляционные периоды, наиболее привлекательными становятся финансовые инструменты с фиксированной процентной ставкой доходности.
Инфляция – сложно прогнозируемый макроэкономический показатель. Национальный банк всегда говорит о планах ее снижения. Однако уровень инфляции в Казахстане в текущем году может превысить 8,5% в годовом выражении, заявил председатель Национального банка республики Анвар Сайденов. И этот пессимистичный прогноз об инфляционных ожиданиях на долгосрочной основе сразу же делает нерентабельным предлагаемые процентные ставки по инфляционным ценным бумагам, в связи с чем идеальным решением является фиксированная ставка доходности таких облигаций. На фоне проводимых и ожидаемых IPO национальных компаний, с учетом роста экономики республики, доходность долговых ценных бумаг должна компенсировать риски инвесторов, исходя из этого предлагаемые 8–9% годовых мало кого из них вдохновят. С другой стороны, подобная доходность гораздо выше доходности государственных казначейских облигаций Министерства финансов РК, приносящих в среднем по 4–5% годовых. В любом случае инвесторов может заинтересовать только полное покрытие инвестиционных и финансовых рисков. «Можно покрыть влияние системного риска, индексировав доходность облигации, по уровню инфляции, – считает начальник отдела исследования финансовых рынков и управления рисками АО «НПФ ГНПФ» Владимир Ли. – Но у инвестора возникает закономерный вопрос, в чем же будет заключаться покрытие риска самого эмитента и его финансовой устойчивости, риска реализации инвестиционного проекта, под которое производится заимствование (облигационный выпуск), риска управленческого характера в процессе реализации проекта. Поэтому так же важен и уровень процентной маржи, ведь риски финансового инструмента высоки из-за того, что эмитент (в данном случае акимат) не может гарантировать снижение инфляционных рисков. По нашей предварительной оценке, процентная маржа для таких ценных бумаг может колебаться в диапазоне от +1,25 до +1,75% над уровнем текущей инфляции».
Но, скорее всего, при любой структуре параметров эмиссии муниципальные облигации станут главными конкурентами инфраструктурных облигаций. Потому что в том виде, в котором эти бумаги выходят на рынок, они непривлекательны для инвесторов в силу наличия высокого уровня рисков.
На фондовом рынке давно преобладает «тактика слонов», иными словами, если интерес к инструментам проявят крупнейшие фонды, то весь рынок пойдет следом за ними и наоборот. По экспертным оценкам, «слоны» могут выкупить от 25% объема объявленной эмиссии. Но активно раскупать муниципальные бумаги крупные фонды станут лишь в том случае, если они будут интересны не только по риску, сроку обращения и доходности, но и по финансовой прозрачности эмитента. А при условии, что будет минимизирована коррупция и улучшено качество администрирования осуществляемых инвестиционных проектов, муниципальные бумаги имеют все шансы стать успешным проектом.
Перспектива на бумаге
Не до конца определена политика государства и в отношении программы инфраструктурных облигаций. Оба выпуска, как бумаги АО «Досжан Темир Жолы» по финансированию строительства железнодорожной линии Шар – Усть-Каменогорск, так и АО «Батыс транзит» по финансированию строительства линии электропередачи «Северный Казахстан – Актюбинская область», были насторожено встречены инвесторами. А все потому, что не до конца определена степень ответственности государства в этих проектах.
Есть риски и по срокам: входить в 18-летние бумаги очень рискованно, кроме того, рынок заинтересован в привязке купона к инфляции, а тот же «Батыс транзит» хоть и увязал ставку с инфляцией, но пересмотр ее один раз в год значительно увеличивает риски того, что купон не будет поспевать за инфляцией.
Ввиду того что проект «Досжан Темир Жолы» более привлекателен для инвесторов с коммерческой точки зрения, а также что у него имеется 100-процентная гарантия государства, распространяющаяся пусть только на момент строительства – 5 лет, эти инструменты были скуплены крупными пенсионными фондами при размещении. Похоже, что пенсионщики уже закрыли лимиты на этот вид бумаг, а потому сократили вложения в инфраструктурную группу, и бумаги «Батыс транзита» не были особенно интересны рынку, тем более при предложенных условиях гарантии и доходности.
Может быть, поэтому большие планы по развитию этого инструмента на сегодняшний день так и остались на бумаге. Финансирование строительства железной дороги Бейнеу – Саксаульская, которая напрямую свяжет Западный и Центральный регионы Казахстана, не должно осуществляться на концессионной основе, именно такого мнения придерживаются премьер-министр страны Даниал Ахметов и глава национальной железнодорожной компании АО «Казахстан темир жолы» Ерлан Атамкулов. «Можно будет привлечь под проект «Бейнеу – Саксаульская» деньги казахстанских институтов развития, но ни в коем случае нельзя пускать на концессию», – подчеркнул г-н Атамкулов. А премьер-министр добавил, что «решая проблемы концессии, мы должны думать и о своих стратегических задачах».
Наблюдается явное противоречие в стратегии правительства в отношении к одинаковым, казалось бы, инфраструктурным проектам. Это свидетельствует о том, что исполнительная власть не имеет четкой цели развития финансового инструментария и потому не может сформировать программу конкретных действий.
