Дискуссия о судьбе бюджетного правила, которую Минфин инициировал в феврале, завершилась неожиданно, но вполне логично для текущей экономической ситуации. Главное решение: параметры бюджетного правила в 2026 г. меняться не будут. Цена отсечения останется на уровне $59 за баррель. Обсуждение новых, более жестких параметров перенесено на следующий бюджетный цикл — 2027–2029 гг.
На первый взгляд, вся эта история с корректировкой правил выглядит как недоразумение, но на деле за ней может стоять прагматичный подход. Внешние условия стремительно изменились из-за конфликта на Ближнем Востоке, что привело к росту цен на углеводороды и снижению угроз их возвращения к $40 за баррель. Это позволило Минфину безболезненно отложить ужесточение бюджетной политики, не сокращая расходы и не создавая дополнительных рисков для и без того слабого экономического роста.
Единственное, что вызвало вопросы у рынка, — это пауза в регулярных продажах валюты в марте. Это решение спровоцировало резкие курсовые качели: доллар сходил к отметке 87 руб., а затем вернулся в диапазон 80–81 руб. Вряд ли целью властей было создание такой волатильности, но эффект мы уже увидели.
Главный вывод для широкой аудитории: предпосылок для значимого ослабления рубля больше нет. Сценарий снижения базовой цены нефти в 2026 г. отменен, а значит, исчез фактор, который мог бы сместить курс на более низкие уровни (традиционно каждый доллар в цене отсечения «стоит» около 0,4–0,6% колебания курса).
Более того, сейчас налоговая цена на нефть ($73–75) значительно превышает бюджетные $59. Это означает, что мы можем перейти от режима продажи валюты к режиму ее покупки для пополнения ФНБ. Однако не стоит бояться, что покупка валюты Центробанком обрушит рубль. Операции по бюджетному правилу нейтрализуют лишь часть сверхдоходов, а треть дополнительной выручки остается у экспортеров, увеличивая предложение валюты на рынке. Плюс высокие цены на другие товары российского экспорта. В итоге в 2026 г. рубль может оказаться даже крепче изначальных прогнозов.
В сценарии нефти по $75 за баррель во II квартале и снижения до $60 к IV кварталу среднегодовой курс может составить 81–82 руб. за доллар, хотя в начале года наш базовый сценарий предполагал среднегодовой курс вблизи 83–84 руб. Многое может меняться, но это лишь попытка оценить позитивные эффекты.
Сохранение параметров бюджетного правила снимает главную угрозу для бюджета. Высокие цены на сырье позволят накопить ФНБ и поддержат ненефтегазовые доходы. Дефицит, даже при более крепком рубле, останется в управляемых пределах. Плановая программа заимствований (ОФЗ) может быть увеличена, но эти объемы рынок абсорбирует без какой-то серьезной дополнительной риск-премии в доходностях, которая могла появится в исходном сценарии. Правда, в решении Минфина есть и негатив: в последние годы Минфин много раз «обманывал» рынок, а после таких колебаний доверия к ведомству может быть еще меньше.
Для денежно-кредитной политики это тоже позитивный сигнал. Бюджетные риски, которые еще недавно пугали рынок, отходят на второй план. На первый выходит лишь внешняя неопределенность. В таких условиях у Центрального банка появляется пространство для продолжения цикла снижения ключевой ставки. Мы сохраняем прогноз по снижению ставки до 11% к концу 2026 г. В окрестности этой цифры ожидаем увидеть и доходности облигаций федерального займа (ОФЗ) с фиксированным купоном, которые остаются самой понятной и привлекательной инвестиционной идеей на российском рынке на горизонте ближайших двух лет.
